La estabilidad financiera importa

Las escaramuzas comerciales, la desaceleraci¨®n de las econom¨ªas y la evoluci¨®n de la curva de tipos de inter¨¦s est¨¢n centrando nuestra atenci¨®n en este comienzo del curso. Las condiciones de estabilidad financiera, sin embargo, han pasado a un segundo plano, a pesar de que los v¨ªnculos entre el sector financiero y la econom¨ªa son importantes, como nos recuerdan las evidencias todav¨ªa calientes. Cualquier episodio que empeore la percepci¨®n hoy dominante podr¨ªa provocar un aumento en el precio del riesgo que, tambi¨¦n como hemos visto repetidas veces, podr¨ªa contraer a¨²n m¨¢s el ritmo de crecimiento econ¨®mico.

El comportamiento reciente de la curva de tipos de inter¨¦s ha renovado la discusi¨®n acerca de su capacidad anticipatoria del crecimiento econ¨®mico. El nivel hist¨®ricamente bajo en todos los tramos temporales de la curva, con m¨¢s de 17 billones de d¨®lares de bonos en circulaci¨®n con rendimientos negativos, y la inversi¨®n de su pendiente es una fuente de razonable inquietud sobre las perspectivas de crecimiento econ¨®mico. Pero tambi¨¦n dan una idea de la valoraci¨®n del riesgo que est¨¢n haciendo los mercados financieros y, por s¨ª sola, constituye un factor de vulnerabilidad sobre la estabilidad financiera.

La situaci¨®n en las ¨²ltimas semanas no solo no se ha estabilizado, sino que hay razones para creer que ese peligro de ¡°adicci¨®n¡±, de aumento de la asunci¨®n de riesgo como respuesta a la relajaci¨®n de las condiciones financieras, ha podido aumentar. Adem¨¢s, en el horizonte pr¨®ximo no se atisban se?ales, ni en la direcci¨®n de las pol¨ªticas monetarias ni en la percepci¨®n de las probabilidades de desaceleraci¨®n econ¨®mica, de que los perfiles de esa estructura temporal de los tipos vayan a cambiar de forma significativa. Quiz¨¢s todo lo contrario: algunos bancos centrales, el BCE entre ellos, dadas las expectativas de contenci¨®n de la inflaci¨®n, es posible que intenten echar mano de lo que quede en sus cajas de herramientas para evitar males peores.

El comportamiento de los mercados de acciones tampoco es muy prometedor. Aunque la evoluci¨®n de sus precios disponga de menor autoridad predictiva, tenemos igualmente asumido que la excesiva volatilidad en sus tasas de rentabilidad no favorece el asentamiento de expectativas de crecimiento econ¨®mico. La notable apreciaci¨®n del oro, en m¨¢ximos de seis a?os, y de los activos que lo utilizan como colateral tampoco es una se?al tranquilizadora.

Est¨¢ justificado, por tanto, que el an¨¢lisis de las evidencias que ha dejado el verano lo hagamos teniendo como trasfondo algunos de los elementos que defin¨ªan el contexto financiero desde mucho antes. Se me ocurren b¨¢sicamente cuatro: el elevado grado de integraci¨®n financiera, el aumento de la deuda privada y p¨²blica, la mayor asunci¨®n de los riesgos de cr¨¦dito por empresas financieras distintas a los bancos, y la dolarizaci¨®n de la deuda de algunas econom¨ªas emergentes.

Elevada integraci¨®n financiera. A pesar de la inflexi¨®n tras la emergencia de la crisis, la interdependencia de los sistemas financieros sigue siendo importante, como se?alan las correlaciones entre las variables financieras de un n¨²mero creciente de pa¨ªses. Como consecuencia de ello, las probabilidades de contagio son elevadas, amparadas en esa capacidad de transmisi¨®n que tienen los flujos internacionales de capital. Las evidencias no solo se refieren a la r¨¢pida propagaci¨®n de los shocks, sino tambi¨¦n a la posibilidad de amplificaci¨®n de los mismos. La historia reciente est¨¢ llena de esas estampidas hacia los refugios provocadas por alteraciones en las preferencias por el riesgo, con bastante independencia de la localizaci¨®n geogr¨¢fica del epicentro de las perturbaciones. Adem¨¢s, conviene tener presente que la capacidad para controlar la extensi¨®n de esos espasmos no ha mejorado a medida que lo ha hecho la complejidad de la actividad financiera, la insuficiencia de informaci¨®n sobre el alcance de determinados riesgos y la consiguiente dificultad operativa de muchos de los modelos de gesti¨®n de riesgos que manejan los operadores financieros. La propia funci¨®n de supervisi¨®n financiera tampoco lo tiene precisamente ahora mucho m¨¢s f¨¢cil.

Riesgo de cr¨¦dito, privado y p¨²blico. El acenso del endeudamiento de las empresas no financieras es otro de los rasgos que ofrec¨ªa la escena financiera internacional antes del verano. El crecimiento experimentado por el mercado de bonos empresariales, en paralelo al descenso de rentabilidades de los p¨²blicos, podr¨ªa ser un exponente de esa comentada ¡°adicci¨®n¡±, en especial si la curva de tipos afianza sus rasgos actuales y con ellos los bonos p¨²blicos siguen en precios demasiado elevados. En general, la calidad media de esos bonos privados no ha aumentado precisamente en los ¨²ltimos meses. El crecimiento de los pr¨¦stamos apalancados merece menci¨®n aparte, especialmente en el sistema financiero estadounidense. Su riesgo deriva precisamente de que los prestatarios ya mantienen un elevado nivel de apalancamiento y, quiz¨¢s por eso, han de acceder de forma menos normalizada al mercado.

Los inversores en deuda p¨²blica tambi¨¦n han reducido su aversi¨®n al riesgo. Siguen anteponiendo las perspectivas de un an¨¦mico crecimiento econ¨®mico sin inflaci¨®n a los aumentos de la deuda p¨²blica, cercanos a sus m¨¢ximos hist¨®ricos en muchos pa¨ªses avanzados, tanto en t¨¦rminos absolutos como en relaci¨®n con el tama?o de sus econom¨ªas. Por fortuna, los bancos de la eurozona, con la excepci¨®n de Italia, no tienen en sus balances tanta deuda p¨²blica como cuando la crisis aceler¨® aquel bucle diab¨®lico que conformaron la recesi¨®n, el descenso de precios de los bonos y el deterioro de la calidad de los balances bancarios.

Riesgos m¨¢s distribuidos. No todo el aumento del riesgo de cr¨¦dito impulsado por esas condiciones monetarias c¨®mplices del endeudamiento est¨¢ alojado en los balances bancarios. Los gestores de activos han entrado en la escena crediticia en los ¨²ltimos a?os de forma creciente. Los fondos de inversi¨®n, por ejemplo, han aumentado su exposici¨®n a instrumentos de menor calidad ampliando los focos de posible propagaci¨®n ante la emergencia de problemas de solvencia o de liquidez. Es el caso de aquellos fondos especializados en la financiaci¨®n directa a empresas peque?as y medianas.

Por razones inmediatas algo distintas, los focos de riesgo podr¨ªan ser igualmente importantes en fondos de pensiones y compa?¨ªas de seguros de vida. Adem¨¢s de la asunci¨®n de riesgos de cr¨¦dito similares a los anteriores, en estas instituciones preocupa en mayor medida el impacto que los excepcionalmente reducidos tipos de inter¨¦s a largo plazo de los bonos de bajo riesgo podr¨ªan llegar a tener sobre las exigencias de rentabilidad comprometidas hace tiempo.

Deuda emergente dolarizada. La experiencia tambi¨¦n nos dice que la sensibilidad de las econom¨ªas emergentes al contagio financiero es elevada, con bastante independencia de su origen. En especial de aquellas endeudadas en monedas distintas a la propia. La denominaci¨®n en d¨®lares de parte del endeudamiento exterior acent¨²a esa exposici¨®n a la volatilidad de la moneda estadounidense. Movimientos apreciadores de esta ¨²ltima pueden encarecer de forma significativa el servicio de la deuda. El caso de Argentina, camino de necesitar el mayor rescate de la historia, es dif¨ªcil pasarlo por alto.

Los elementos inventariados no son sino vulnerabilidades sobre la estabilidad financiera global. Tampoco son nuevos. Todos ellos forman parte de los mapas de riesgos de los que instituciones como el FMI o algunos bancos centrales vienen advirtiendo en sus informes de estabilidad financiera. Como tales riesgos, pueden quedar latentes durante mucho m¨¢s tiempo. O complicarnos algo m¨¢s la vida si la desaceleraci¨®n se acent¨²a.

En Twitter, @ontiverosemilio