Hern¨¢ndez de Cos defiende a Lagarde de las cr¨ªticas del Bundesbank

Marejada en el Banco Central Europeo. El mi¨¦rcoles la presidenta del eurobanco, Christine Lagarde, abri¨® la puerta a tomar el camino de la Fed y permitir m¨¢s inflaci¨®n antes de empezar a retirar los est¨ªmulos. En el mismo foro, el presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, atac¨® el mayor est¨ªmulo de todos: las compras de deuda por la pandemia. Se?al¨® que difuminan la l¨ªnea divisoria entre la pol¨ªtica fiscal y la monetaria, contribuyendo a crear desequilibrios. Y este jueves el gobernador del Banco de Espa?a, Pablo Hern¨¢ndez de Cos, sali¨® en apoyo de Lagarde y respondi¨® a Weidmann.

La econom¨ªa alemana empieza a desperezarse mientras que otras como la espa?ola parecen quedarse atr¨¢s. Y eso comienza a palparse en el debate europeo. El presidente del Bundesbank critic¨® el mi¨¦rcoles las compras de deuda porque indisciplinan a los pa¨ªses. No es la primera vez que Weidmann dispara. Y hace presagiar un horizonte no muy lejano en el que los halcones puedan empezar a presionar. Este a?o, con el Tesoro espa?ol emitiendo deuda como nunca, se espera que el BCE adquiera en torno al 90% del nuevo endeudamiento. Y el mayor riesgo es que en alg¨²n momento m¨¢s adelante pueda levantar el pie.

Este jueves, ante las declaraciones de Weidmann, Hern¨¢ndez de Cos puso pie en pared. En una intervenci¨®n en la Universidad de Deusto, afirm¨® que hab¨ªa que mantener los est¨ªmulos hasta que se logre una recuperaci¨®n s¨®lida. ¡°Una retirada prematura supondr¨ªa unos perjuicios para el tejido productivo del ¨¢rea euro y potencialmente para el sistema financiero¡±, zanj¨®.

Y a?adi¨® que ¡°una adecuada interacci¨®n entre ambas pol¨ªticas [la fiscal y la monetaria] puede ayudar de manera decisiva a que cada una de ellas alcance eficientemente sus objetivos¡±. Una respuesta directa a las declaraciones de Weidmann, en las que sosten¨ªa que la barra libre de deuda estaba quebrando la independencia del banco central. El d¨ªa anterior Lagarde tambi¨¦n hab¨ªa defendido que la pol¨ªtica fiscal era necesaria para reforzar la monetaria aumentando la demanda. En Estados Unidos han conseguido m¨¢s inflaci¨®n en los ¨²ltimos a?os porque la pol¨ªtica monetaria y la fiscal estaban m¨¢s alineadas, dijo.

En su discurso, el gobernador recalc¨® que todav¨ªa se afronta un contexto de gran incertidumbre sobre la evoluci¨®n de la pandemia, el desempleo o la continuidad de las empresas tras el fin de las medidas de apoyo. Y en cualquier caso, en el escenario base del BCE se espera que al cabo de dos a?os el PIB de la zona euro se recupere pero todav¨ªa est¨¦ cuatro puntos por debajo del nivel previsto para ese a?o antes de la pandemia.

Adem¨¢s, la inflaci¨®n ha descendido al -0,2% y solo llegar¨ªa al 1,3% al final del horizonte de proyecci¨®n. Por no hablar de que la apreciaci¨®n del euro est¨¢ introduciendo presiones deflacionarias al encarecer los productos europeos y abaratar los de fuera. Dada la fragilidad de la recuperaci¨®n y una inflaci¨®n muy por debajo del objetivo del BCE, el gobernador pidi¨® este jueves mantener los est¨ªmulos, aunque de manera selectiva.

Y, a continuaci¨®n, defendi¨® una nueva estrategia del BCE en l¨ªnea con la que est¨¢ apuntando Lagarde. El mi¨¦rcoles la presidenta del BCE declar¨® que el objetivo actual de inflaci¨®n, por debajo pero cercano al 2%, fue establecido para una ¨¦poca en la que preocupaba la inflaci¨®n alta. Pero la realidad ha cambiado. Ahora se pueden comparar precios por internet; se pueden cambiar proveedores con facilidad de forma global, y el envejecimiento de la poblaci¨®n aumenta el ahorro y reduce las personas en edad de trabajar, disminuyendo la demanda. Es otro mundo distinto.

En estas circunstancias, Lagarde record¨® que los precios parecen reaccionar menos a las mejoras en la econom¨ªa y el empleo. Y mencion¨® que quiz¨¢s no se est¨¦ teniendo en cuenta el efecto de un mayor subempleo y del trabajo por horas. Incluso cuando los salarios finalmente han subido, las empresas han preferido en fechas recientes reducir m¨¢rgenes y no subir precios.

La nueva normalidad

Lagarde expuso que en semejante contexto las pol¨ªticas no convencionales como las compras de deuda podr¨ªan convertirse en la nueva normalidad. Tambi¨¦n habl¨® de cambiar los objetivos de inflaci¨®n para que se tolerasen durante alg¨²n tiempo inflaciones altas, lo que deber¨ªa ayudar a cambiar las expectativas de los agentes y, por tanto, tendr¨ªa un efecto inmediato en el comportamiento de la demanda y de los precios de hoy. Por ejemplo: un consumidor puede adelantar sus compras si piensa que m¨¢s adelante su dinero valdr¨¢ menos. La presidenta del BCE tambi¨¦n coment¨® la posibilidad de modificar la medici¨®n de los precios incluyendo el coste de la vivienda en la que se vive.

Hern¨¢ndez de Cos abund¨® en las l¨ªneas de Lagarde esgrimiendo que se ten¨ªa que tolerar que la inflaci¨®n sea superior al 2% igual que ahora est¨¢ persistentemente por debajo. Explic¨® que el inter¨¦s real, aquel al que se resta la inflaci¨®n, es el relevante para las decisiones de consumidores y empresas. Y aunque el banco central puede establecer un tipo de inter¨¦s, fijarlo al 2% con una inflaci¨®n esperada del 4% en realidad es menos que ponerlo al 1% sin inflaci¨®n. Es decir, la escasa inflaci¨®n deja poco margen para bajar los tipos de inter¨¦s por debajo de cero sin da?ar a la banca y el sistema financiero.

De ah¨ª que la pol¨ªtica monetaria no sea tan efectiva a la hora de luchar contra la deflaci¨®n o una inflaci¨®n muy baja, subray¨® el gobernador. La ¨²nica manera de combatirlas son las pol¨ªticas no convencionales como las compras de deuda. O influir en las expectativas de inflaci¨®n para que suban y reduzcan el tipo de inter¨¦s real. Y para ello Hern¨¢ndez de Cos apunt¨® que se deber¨ªa dejar que la inflaci¨®n supere voluntariamente el objetivo como parte de una estrategia que el p¨²blico se crea.

Dicho esto, una cosa es que la pol¨ªtica fiscal y la monetaria sean complementarias y otra muy distinta que se est¨¦n creando desequilibrios o burbujas. Y ese es el debate que ha iniciado Weidmann y que ser¨¢ vital para Espa?a al acumular m¨¢s d¨¦ficit y deuda. Lagarde tambi¨¦n desliz¨® que el eurobanco ten¨ªa que estudiar c¨®mo desarrollar sus pol¨ªticas en un mundo donde la deuda p¨²blica sea permanente alta. Y a?adi¨® que habr¨ªa que incluir en el dise?o una estructura fiscal apropiada para Europa. En plata: un tesoro ¨²nico y una disciplina compartida.