Gilles Mo?c (AXA): ¡°Los halcones han estado callados, pero volver¨¢n a hacerse o¨ªr¡±

Tras m¨¢s de una d¨¦cada como jefe de an¨¢lisis para Europa de Deutsche Bank o Bank of America, Gilles Mo?c (Lorient, Francia, 50 a?os) ocupa desde el a?o pasado el cargo de economista jefe del gigante franc¨¦s de los seguros AXA y de su gestora de activos, AXA IM. Una preocupaci¨®n ronda estos d¨ªas en su cabeza: c¨®mo ser¨¢ la estrategia de salida tras los potent¨ªsimos est¨ªmulos fiscales de los ¨²ltimos meses, siempre con la imprescindible venia del BCE. Su previsi¨®n: el tira y afloja llegar¨¢ pronto, en la segunda mitad de 2021, y no ser¨¢ f¨¢cil. ¡°Los halcones han estado mayoritariamente callados, b¨¢sicamente porque estamos en medio de una emergencia. Pero cuando volvamos a la normalidad sanitaria, volver¨¢n a hacerse o¨ªr¡±, augura.

Pregunta. Las Bolsas europeas han subido con fuerza al calor de la vacuna. ?Es sostenible esta tendencia en el mediano y largo plazo?

Respuesta. La reacci¨®n inicial tiene sentido. Todos ten¨ªamos la expectativa de que, en alg¨²n punto, tendr¨ªamos una vacuna. Pero hab¨ªa una peque?a probabilidad de que no hubiera y de que nos qued¨¢semos atascados en los confinamientos. Y, adem¨¢s, no es solo que haya una sola: es que hay dos, tres, quiz¨¢ m¨¢s¡­ Eso elimina muchos riesgos de cola. En los ochenta, mi generaci¨®n pensaba que, en alg¨²n momento, ver¨ªamos alg¨²n tipo de vacuna contra el sida, y nunca lleg¨®: desde el punto de vista m¨¦dico son virus muy distintos, pero el temor estaba ah¨ª.

P. ?D¨®nde sit¨²a a los mercados la vacuna?

R. Los pone, casi autom¨¢ticamente y a pesar de que a¨²n estamos en plena segunda ola, en mediados de 2021, cuando la inmunidad de grupo ser¨¢ previsiblemente un hecho. Lo entiendo, pero me preocupa el riesgo de que se produzcan accidentes entre el momento actual y la segunda mitad del a?o que viene: no podemos pensar que el camino ser¨¢ una l¨ªnea recta. Los beneficios [empresariales], por ejemplo, seguir¨¢n resinti¨¦ndose en el inicio de 2021 y a¨²n vamos a vivir episodios de volatilidad.

P. ?Tiene algo de exuberancia irracional este reciente aceler¨®n burs¨¢til? Los ¨ªndices estadounidenses no han dejado de batir m¨¢ximos hist¨®ricos, ni siquiera en plena pandemia.

R. Hay exuberancia en el mercado, pero la duda es si es o no irracional. Los mercados est¨¢n reaccionando a lo que los bancos centrales les est¨¢n diciendo en unos t¨¦rminos nada ambiguos: que les van a tener detr¨¢s. Los accidentes de los que hablaba pueden venir, sobre todo, del lado de los beneficios empresariales si la segunda ola, o una potencial tercera ola, golpea fuerte.

P. ?Hasta cu¨¢ndo tendr¨¢n la muleta de la pol¨ªtica monetaria? No puede ser un apoyo eterno¡­

R. Esa es la gran pregunta: cu¨¢nto de lejos est¨¢n [los bancos centrales] dispuestos a llegar en su apoyo. La prueba de fuego llegar¨¢ a finales de 2021, cuando ya se haya producido una vacunaci¨®n significativa. Y el problema es que, cuando llegue el momento, los mercados vean la normalizaci¨®n econ¨®mica demasiado dura respecto a la situaci¨®n en la que se encuentre la econom¨ªa.

P. Desde la ¨²ltima crisis, los mercados financieros rebosan liquidez. ?Hay riesgo de burbuja?

R. Los QE [los programas por los que los bancos centrales compran deuda a gran escala para rebajar la presi¨®n que afrontar¨ªan Estados y empresas en condiciones normales] son una m¨¢quina de crear burbujas: no deber¨ªa sorprendernos esto. Los activos, en otras palabras, valen m¨¢s de lo que deber¨ªan valer atendiendo a sus fundamentales. Por definici¨®n, el riesgo real no est¨¢ metido en el precio actual de estos activos. Por eso es tan importante es c¨®mo ser¨¢ la estrategia de salida a finales de 2021: la prueba ya no es lidiar con la crisis econ¨®mica derivada de la pandemia, sino pensar en c¨®mo se har¨¢ para retirar todo ese exceso de liquidez cuando llegue el momento.

P. El plan europeo de recuperaci¨®n supone un punto de inflexi¨®n respecto a la ¨²ltima crisis. ?C¨®mo valora ese giro de guion?

R. Aunque su implementaci¨®n podr¨ªa ser mejor, las se?ales son muy positivas. Env¨ªa un mensaje potente. Ahora nos parece natural que afrontemos la crisis mutualizando deuda, pero hasta hace mucho tiempo no lo era: cu¨¢nto nos habr¨ªamos ahorrado si se hubiese aplicado este enfoque en la crisis de deuda soberana. Para los inversores no europeos, sobre todo, es muy importante: se ha cruzado la l¨ªnea de la mutualizaci¨®n, y eso es lo ven c¨®mo una expresi¨®n de solidaridad europea. Los montos son importantes, pero la cuesti¨®n est¨¢ m¨¢s bien en el dise?o del horizonte temporal: si es una nueva versi¨®n de los fondos estructurales o si es un mecanismo efectivo de estabilizaci¨®n del ciclo econ¨®mico. La mayor¨ªa del dinero va a llegar cuando la pandemia ya haya pasado, as¨ª que ayudar¨¢ m¨¢s a la convergencia entre pa¨ªses que a combatir la emergencia.

P. El enfoque del BCE tambi¨¦n ha cambiado radicalmente. ?Hemos aprendido la lecci¨®n?

R. La respuesta que ha dado Europa esta vez ya implica un aprendizaje de errores en el manejo de la anterior crisis: tardamos demasiado tiempo en alcanzar un nivel de cooperaci¨®n entre la pol¨ªtica fiscal y la pol¨ªtica monetaria como la que tenemos ahora. Esta vez, por la propia naturaleza del shock, los frugales no ten¨ªan los mismos argumentos de disciplina y rectitud fiscal que hace una d¨¦cada. ?La forma en la que se ha afrontado esta crisis nos dejar¨¢ una ganancia permanente? Creo que s¨ª. La suspensi¨®n de los l¨ªmites cuando las cosas se ponen realmente y tenemos encima una emergencia como esta fue una decisi¨®n muy importante, especialmente en el caso del BCE. Al mismo tiempo, tenemos que ser realistas sobre el horizonte temporal de esta pol¨ªtica: los halcones han estado mayoritariamente callados, b¨¢sicamente porque estamos en medio de una emergencia, pero cuando volvamos a una situaci¨®n de normalidad sanitaria, quiz¨¢ a mediados de 2021, volver¨¢n a hacerse o¨ªr. Y lo que dir¨¢n ser¨¢ que la suspensi¨®n de los l¨ªmites no puede ser el modus operandi permanente en la UE.

P. ?C¨®mo cree que deber¨ªa ser esa estrategia de salida?

R. Creo que requerir¨¢ de una cooperaci¨®n a¨²n mayor entre la pol¨ªtica fiscal y la pol¨ªtica monetaria. Los Gobiernos emprender¨¢n m¨¢s f¨¢cilmente el camino de la consolidaci¨®n si tienen la seguridad de que los bancos centrales est¨¢n detr¨¢s, protegi¨¦ndoles de otra crisis soberana.

P. 2021 est¨¢ aqu¨ª ya, a la vuelta de la esquina.

R. Seguimos en plena segunda ola en la mayor¨ªa de pa¨ªses europeos, y es importante que los Gobiernos sientan que el BCE sigue ah¨ª para protegerles. Cuando estemos en esa segunda mitad de 2021, la Comisi¨®n Europea tendr¨¢ que jugar un papel importante: lo que importa de verdad es crear una senda de la pol¨ªtica fiscal que sea cre¨ªble. Y, necesariamente, ese camino va a tener que ser m¨¢s flexible y creativo. Pero, por otro lado, los Gobiernos tienen que ser transparentes con sus ciudadanos y lograr un consenso amplio entre los partidos para la consolidaci¨®n. Si hacen su trabajo, el BCE estar¨¢ m¨¢s c¨®modo manteniendo apoy¨¢ndoles que si no lo hacen. No hay nada peor que un Gobierno tenga que emprender ajustes arrastrado por la presi¨®n de los mercados.

P. Hay quien cree que la inflaci¨®n puede regresar en los pr¨®ximos a?os. Pero, de momento, no hay ni rastro de ella.

R. Estoy m¨¢s en el lado de quienes ven m¨¢s riesgos de deflaci¨®n que de inflaci¨®n disparada. Aun as¨ª, algunos elementos podr¨ªan llevar a una mayor inflaci¨®n a futuro: un cierto cambio de tendencia en la globalizaci¨®n, los impuestos al carbono o la tentaci¨®n de regresar a mercados laborales m¨¢s r¨ªgidos.