Los misterios de la inflaci¨®n

Si el proverbial marciano bajara al planeta Tierra y le dieran un gr¨¢fico de la inflaci¨®n subyacente de EE UU o de la eurozona, lo ¨²ltimo que se le ocurrir¨ªa es que la econom¨ªa mundial hab¨ªa padecido la mayor crisis financiera desde la Gran Depresi¨®n y, unos a?os despu¨¦s, una pandemia global. Desde el 2004 hasta la primavera del 2021, la inflaci¨®n subyacente en EE UU y en la eurozona ha fluctuado en una estrecha banda del 0 al 2,5%.

La estabilidad de la inflaci¨®n ha sido impresionante ¡ª?se acuerdan de los a?os 1970-80?¡ª. La reacci¨®n inmediata ser¨ªa aplaudir el ¨¦xito de la pol¨ªtica monetaria, que habr¨ªa actuado de manera eficaz para contrarrestar los shocks que han afectado a la econom¨ªa. De la misma manera que un termostato regula la calefacci¨®n o el aire acondicionado para mantener la temperatura de una vivienda constante, haga fr¨ªo o calor afuera, la pol¨ªtica monetaria regula los tipos de inter¨¦s y las compras de activos para que la inflaci¨®n se mantenga estable.

Pero quiz¨¢s no sea tan sencillo. Jap¨®n lleva desde mitad de los a?os 1990 con la inflaci¨®n excesivamente baja, a pesar de sus repetidos intentos de aumentarla. La eurozona lleva dos d¨¦cadas con la inflaci¨®n encallada por debajo de su objetivo. La Fed ha cambiado su estrategia de pol¨ªtica monetaria precisamente para evitar caer en la trampa de baja inflaci¨®n de la eurozona. El termostato funciona, pero es mejorable.

La misteriosa estabilidad de la inflaci¨®n es un fen¨®meno sim¨¦trico. Ha habido periodos en los que la inflaci¨®n deber¨ªa de haberse colapsado, como durante la crisis financiera. La ca¨ªda de la actividad econ¨®mica en 2008 fue muy superior a lo que anticiparon los modelos econ¨®micos, pero en comparaci¨®n el IPC apenas se movi¨®, rompiendo la relaci¨®n entre actividad e inflaci¨®n que se observaba antes de la crisis ¡ªy lo mismo se puede concluir durante la crisis de la covid¡ª. Es lo que se ha denominado la ¡°deflaci¨®n desaparecida¡±. Tambi¨¦n ha habido periodos en los que la inflaci¨®n ha aumentado menos de lo que se podr¨ªa haber esperado ¡ªpor ejemplo, cuando el desempleo en EE UU empez¨® a caer hasta niveles no vistos desde los a?os 1960 y la inflaci¨®n apenas se inmut¨®¡ª. Es lo que se ha denominado la ¡°inflaci¨®n desaparecida¡±.

Las posibles soluciones al misterio son varias. Es posible que, de verdad, la pol¨ªtica econ¨®mica se haya vuelto mucho m¨¢s eficaz y cre¨ªble, y que se haya alcanzado la estabilidad de precios en el sentido que la defin¨ªa Alan Greenspan: esa situaci¨®n en la cual los ciudadanos ya no se preocupan de la inflaci¨®n. Si el objetivo del 2% es cre¨ªble, todos los agentes econ¨®micos act¨²an bajo esa hip¨®tesis y todo se ajusta de manera casi autom¨¢tica (la negociaci¨®n salarial, la planificaci¨®n empresarial, la definici¨®n de la pol¨ªtica econ¨®mica, todo asume un 2% de inflaci¨®n) para que el objetivo se cumpla. Volviendo al ejemplo del termostato, la relaci¨®n observada entre la temperatura externa y la interna desaparece, ya que el termostato se ajusta en cuanto var¨ªa la temperatura externa. Es un ejemplo de la llamada Ley de Goodhart, seg¨²n la cual cuando una relaci¨®n econ¨®mica (por ejemplo, la relaci¨®n entre el desempleo y la inflaci¨®n) se convierte en un objetivo de pol¨ªtica econ¨®mica, la relaci¨®n deja de observarse en los datos ¡ªprecisamente porque la pol¨ªtica econ¨®mica act¨²a de manera anticipada y la neutraliza¡ª.

La utilizaci¨®n de instrumentos de pol¨ªtica monetaria que van mucho m¨¢s all¨¢ de las subidas y bajadas de tipos de inter¨¦s ¡ªla comunicaci¨®n detallada de las intenciones de los bancos centrales, las compras de activos tanto p¨²blicos como privados, la provisi¨®n de liquidez a medio plazo, e incluso la gesti¨®n activa de los par¨¢metros de la regulaci¨®n financiera¡ª ha contribuido de manera fundamental a la credibilidad de los objetivos de inflaci¨®n. Imag¨ªnense un mundo desde 2007 sin compras de bonos ni provisi¨®n de liquidez. El desastre econ¨®mico, y el colapso de la inflaci¨®n, hubieran sido may¨²sculos. Y ahora piensen en cu¨¢nto se criticaron estas actuaciones en su momento.

La credibilidad y la ambici¨®n de la pol¨ªtica monetaria explicar¨ªan la estabilidad de la inflaci¨®n. Pero no son suficientes para explicar el sesgo a la baja de los precios de las ¨²ltimas d¨¦cadas. Adem¨¢s de la irrupci¨®n de China en la econom¨ªa mundial, una causa fundamental ha sido la globalizaci¨®n y la desintermediaci¨®n de una parte cada vez mayor de la actividad econ¨®mica, que aumenta la presi¨®n competitiva y limita la capacidad de aumentar precios. Piensen, por ejemplo, en el servicio del taxi. Hasta hace unos a?os era un servicio local, gestionado por un sistema de licencias que generaba barreras de entrada y cuya competencia eran el metro, los autobuses y los tranv¨ªas locales. De repente aparece una empresa en la costa oeste de EE UU que revoluciona la tecnolog¨ªa de la provisi¨®n del servicio de transporte local. Y de repente una aplicaci¨®n del m¨®vil ejerce una competencia feroz al servicio del taxi en todo el mundo. Trasladen el ejemplo al servicio de distribuci¨®n local de bienes de consumo, la banca, las agencias de viajes, las inmobiliarias o las salas de cine. Toda actividad que sea susceptible de desintermediarse a trav¨¦s de una aplicaci¨®n del m¨®vil se enfrenta a una competencia efectiva potencialmente global. Y esto ha generado una potente y persistente presi¨®n desinflacionista que ha sorprendido a las autoridades econ¨®micas. A posteriori, se puede afirmar que la pol¨ªtica econ¨®mica deber¨ªa de haber sido m¨¢s expansiva.

La soluci¨®n a esta presi¨®n desinflacionista no es levantar barreras para limitar la globalizaci¨®n y la desintermediaci¨®n. Al fin y al cabo, este es el proceso por el cual aumenta la productividad y el crecimiento potencial, que son las claves del bienestar econ¨®mico. Pero s¨ª que se debe tener en cuenta a la hora de determinar el resto de pol¨ªticas econ¨®micas. Esta presi¨®n desinflacionista conlleva unos tipos de inter¨¦s m¨¢s bajos y, por tanto, genera espacio fiscal para dise?ar pol¨ªticas, tanto de predistribuci¨®n como de redistribuci¨®n, que compensen a los afectados por esta globalizaci¨®n y desintermediaci¨®n, aliviando la desigualdad econ¨®mica que estas generan. Levantar barreras, como los aranceles comerciales ¡ªtodav¨ªa en vigor en EE UU, no lo olvidemos¡ª o las pol¨ªticas industriales que favorecen la compra de productos nacionales ¡ªcomo el programa Made in America anunciado por el presidente Biden¡ª es contraproducente, excepto en casos muy espec¨ªficos de razones geoestrat¨¦gicas o de seguridad nacional. La econom¨ªa mundial se est¨¢ reabriendo y la diferente velocidad de recuperaci¨®n de la demanda y la oferta est¨¢ generando dislocaciones y, en algunos sectores, un aumento transitorio de precios. Esto no es inflaci¨®n; inflaci¨®n es un aumento sostenido del nivel general de precios, y eso requiere aumentos de salarios nominales por encima de las expectativas del crecimiento de los precios, poco probables con tasas de desempleo todav¨ªa muy elevadas. Con las expectativas de inflaci¨®n bien ancladas, el momento de controlar la inflaci¨®n llegar¨¢ cuando se haya recuperado el pleno empleo. O quiz¨¢s persistir¨¢ el misterio y la inflaci¨®n seguir¨¢ su senda de estabilidad.

En Twitter: @angelubide