Retos de Turqu¨ªa: gesti¨®n de una crisis institucional

Desde inicio de este a?o, una de las claves para la evoluci¨®n de los activos de pa¨ªses emergentes ha sido el repunte de tipos de inter¨¦s en EEUU. La historia nos dicta que cuando se produce un alza significativa del coste de financiaci¨®n en USD, aquellos pa¨ªses con niveles de deuda externa (en manos de inversores no nacionales) y adem¨¢s denominada en USD, sufren una notable volatilidad en sus variables financieras en general y tipos de cambio en particular. Esto se debe a una salida de flujos que se produce desde aquellos activos considerados de m¨¢s riesgo (deuda de pa¨ªses emergentes, especialmente aquella denominada en divisa local), ante un incremento de la rentabilidad esperada en el ¡°libre de riesgo¡± (deuda de EEUU).

No obstante, esto no tiene por qu¨¦ ser necesariamente as¨ª y el FMI lo ha se?alado de forma reciente en un art¨ªculo. Un repunte de tipos de inter¨¦s en EEUU no tiene por qu¨¦ ser inherentemente negativo para los pa¨ªses emergentes, sino que depender¨¢ del motivo por el que se ha producido ese movimiento. En caso de producirse por efecto de sorpresas en la pol¨ªtica monetaria (un adelanto de las expectativas de subida de tipos por parte de la Fed en esta ocasi¨®n, que anticipe un tensionamiento de la pol¨ªtica monetaria acelerada), s¨ª tiende a llevar a una salida de flujos de inversi¨®n desde pa¨ªses emergentes. Esto ocurri¨® en 2013, cuando se avis¨® de una salida pr¨®xima de los programas de QE de la Fed (taper tantrum), y en 2018, cuando la Reserva Federal subi¨® los tipos de inter¨¦s en cuatro ocasiones.

Sin embargo, si estas subidas de tipos de inter¨¦s se produjeran por la percepci¨®n de que la actividad econ¨®mica est¨¢ siendo mejor de lo anticipado o, en la situaci¨®n actual, porque la campa?a de vacunaci¨®n est¨¢ siendo exitosa, no tiene porqu¨¦ llevar a esas fricciones. De hecho, lo que se encuentra en el estudio del FMI es que en esas ocasiones se observan entradas de flujos de inversi¨®n en los emergentes. Aunque esta sea la tendencia general, se podr¨¢n producir diferencias entre pa¨ªses, pues los menos beneficiados, que podr¨ªan incluso observar tensiones en los flujos de inversi¨®n, ser¨ªan aquellos pa¨ªses que tengan un limitado porcentaje de exportaciones con EEUU y elevado volumen de deuda externa. Turqu¨ªa, Sud¨¢frica o Argentina son ejemplos de pa¨ªses que cumplen esas caracter¨ªsticas: bajo volumen comercial con EEUU y elevadas ratios de deuda externa.

Pero no podemos dejar de lado factores de corte idiosincr¨¢tico, que, en algunos casos, pueden llegar a acentuar los problemas a los que se enfrentan los emergentes en los pr¨®ximos meses. Este ser¨ªa el caso de Turqu¨ªa, quien se encuentra inmerso en una crisis institucional.

Durante el pasado mes, Erdogan destituy¨® al Gobernador del Banco Central de Turqu¨ªa y, semanas despu¨¦s, al subgobernador. Esta decisi¨®n pudo haberse debido al conflicto de intereses abierto en relaci¨®n a las alzas de tipos de inter¨¦s de intervenci¨®n realizadas por esta instituci¨®n desde el noviembre pasado (+875 puntos b¨¢sicos). Este endurecimiento de las condiciones financieras aboca al pa¨ªs a una recesi¨®n econ¨®mica y eleva el riesgo para la estabilidad pol¨ªtica del gobierno de Erdogan (en las ¨²ltimas semanas han circulado rumores de posible adelanto electoral ante el creciente descontento de la poblaci¨®n).

La incertidumbre sobre los pr¨®ximos pasos del Banco Central de Turqu¨ªa, el lugar en que queda su supuesta independencia y las dudas sobre la gobernanza y la calidad de las instituciones del pa¨ªs ha llevado ya a una fuerte salida de flujos al exterior que se refleja en la depreciaci¨®n de la TRY en todos sus cruces (m¨¢s de un 13% de depreciaci¨®n frente al USD acumulada desde la decisi¨®n hasta el 12/04) y el hundimiento de la bolsa turca (superior al 11%).

Turqu¨ªa cuenta en la actualidad con dos problemas a nivel macro que una restricci¨®n monetaria ayudar¨ªa a atajar: por un lado, una inflaci¨®n elevada y fuera de control (se ha duplicado desde finales de 2019 hasta cerca del 16%); por otro, una fuerte necesidad de financiaci¨®n exterior (las necesidades derivadas del pago de cupones de deuda, repago de deuda externa a corto plazo y d¨¦ficit por cuenta corriente, ascienden a 250.000 millones de USD en un horizonte de 12 meses).

En este contexto, la aplicaci¨®n de una pol¨ªtica monetaria muy restrictiva, que necesitar¨ªa de subidas adicionales de tipos de intervenci¨®n, contribuir¨ªa a la estabilizaci¨®n de la inflaci¨®n a medio plazo (desincentivo al consumo, freno de la depreciaci¨®n de la divisa y su efecto pass-through hacia la inflaci¨®n), adem¨¢s de atraer flujos de capital desde el exterior para cubrir las necesidades de financiaci¨®n. En todo caso, una estrategia de restricci¨®n monetaria debe ser cre¨ªble, para lo que debe contar con mayor certeza de calidad y estabilidad institucional, justo el factor que ahora est¨¢ (con raz¨®n) en duda.

De elegirse este camino, el endurecimiento de las condiciones de financiaci¨®n abocar¨ªa a Turqu¨ªa a una recesi¨®n que podr¨ªa ser similar a la ca¨ªda del crecimiento observada en 2018. La contracci¨®n de la demanda interna de forma intensa redujo las necesidades de financiaci¨®n exterior (reducci¨®n del d¨¦ficit por cuenta corriente, con fuerte ca¨ªda de importaciones).

Una negativa a mantener el sesgo alcista en los tipos de inter¨¦s (Erdogan en numerosas ocasiones ha manifestado su opini¨®n de que son los tipos de inter¨¦s elevados los que originan una inflaci¨®n elevada) frenar¨¢ la atracci¨®n de flujos de inversi¨®n hacia Turqu¨ªa y ocasionar¨¢ un sudden stop. La fuga de capitales en un entorno de una necesidad de financiaci¨®n creciente obligar¨ªa a imponer un control de capitales. La estabilizaci¨®n de la divisa pasar¨ªa por una fuerte venta de reservas que, ante la reducida posici¨®n que mantiene Turqu¨ªa (reservas netas negativas), abocar¨ªa al pa¨ªs a la solicitud de una ayuda al FMI.

El ¨²ltimo pa¨ªs entre los considerados emergentes de mayor tama?o en solicitar un programa de ayuda al FMI fue Argentina en 2018, tras la imposici¨®n de controles de capital, en una situaci¨®n en que la salida de flujos era mayor de lo que el propio banco central pod¨ªa gestionar. Meses despu¨¦s de la solicitud, los ajustes de las cuentas p¨²blicas, entre otras medidas, acabaron deteriorando la posici¨®n pol¨ªtica del entonces presidente Macri que perdi¨® las elecciones al a?o siguiente.

Aunque podr¨ªa existir una tercera v¨ªa de escape para Turqu¨ªa (que otro pa¨ªs sirva de prestamista para compensar las salidas de flujos sufrida), la situaci¨®n a la que se enfrenta el ejecutivo turco no ser¨¢ f¨¢cil en los pr¨®ximos meses. Todas las miradas estar¨¢n puestas en las siguientes reuniones del Banco Central de Turqu¨ªa. Las decisiones de esta instituci¨®n ser¨¢n clave para determinar la independencia y credibilidad de la instituci¨®n, as¨ª como la duraci¨®n del cap¨ªtulo de incertidumbre institucional en este pa¨ªs.