Crecen las dudas sobre el calendario para la segregaci¨®n de Naturgy

Con cada vez m¨¢s actores involucrados (directivos, asesores¡­) y los rumores circulando en el mercado desde hac¨ªa semanas, la direcci¨®n de Naturgy se vio obligada a confirmar sus planes el pasado 10 de febrero: la energ¨¦tica se escindir¨ªa en dos compa?¨ªas cotizadas. La primera, NetworksCo, se quedar¨ªa con los activos regulados (b¨¢sicamente, redes de distribuci¨®n de gas y electricidad), muy previsibles; mientras que la segunda, MarketsCo, retendr¨ªa todo el negocio de comercializaci¨®n y renovables, por definici¨®n m¨¢s arriesgados.

Casi cuatro meses despu¨¦s, aquella segregaci¨®n ¡ªbautizada como proyecto G¨¦minis¡ª sigue en barbecho: con el argumento de la volatilidad generada por la guerra de Ucrania y la alteraci¨®n de los mercados energ¨¦ticos, la separaci¨®n expr¨¦s que se presum¨ªa en un principio ha pasado a ser sine die. ¡°El calendario est¨¢ abierto¡±, reconoci¨® en la ¨²ltima junta de accionistas de Naturgy su presidente, Francisco Reyn¨¦s. Una circunstancia que el primer ejecutivo de la octava mayor del Ibex 35 por valor de mercado achacaba directamente a ¡°la evoluci¨®n del mercado, la visibilidad regulatoria, las incertidumbres y los permisos administrativos¡±.

El objetivo inicial era que la operaci¨®n se cerrase antes de finales de a?o, pero la ausencia de avances ha avivado las dudas sobre el calendario. ¡°No considero que la operaci¨®n est¨¦ cancelada, ni mucho menos, pero la fecha l¨ªmite de final de a?o era demasiado ambiciosa. Es muy compleja: la dificultad es que tienes muchas geograf¨ªas y muchas actividades, y tienes que separar de manera casi quir¨²rgica los activos, asignando la deuda a una [NetworksCo] y otra [MarketsCo]¡±, apunta por tel¨¦fono Javier Su¨¢rez, responsable del equipo de an¨¢lisis europeo de Mediobanca y especialista en empresas energ¨¦ticas.

La separaci¨®n de los negocios ha sido uno de los puntos clave del consejo de administraci¨®n de la energ¨¦tica celebrado este lunes, que ha terminado sin ninguna decisi¨®n concreta al respecto. ¡°La compa?¨ªa contin¨²a avanzando en el proyecto, que no se ha parado en ning¨²n momento¡±, defiende un portavoz de la antigua Gas Natural Fenosa en declaraciones a EL PA?S. ¡°Es un proyecto complejo que requiere de un an¨¢lisis profundo interno, que es en lo que se est¨¢ trabajando ahora y que valida la idoneidad del mismo. Cuando los avances sean firmes, se comunicar¨¢n, como no puede ser de otra manera, al mercado y se har¨¢n p¨²blicos¡±.

¡°No era el momento de llegar a ninguna decisi¨®n, sino simplemente de hacer una actualizaci¨®n sobre los trabajos que se est¨¢n llevando a cabo. Hay mucha gente dedicada en exclusiva al proyecto: no est¨¢ muerto ni de lejos¡±, apuntan fuentes del sector. Uno de los grandes escollos es que todos los par¨¢metros de la operaci¨®n se est¨¢n calculando sobre las cuentas anuales ya auditadas. Y esa auditor¨ªa contable tiene que actualizarse, como tarde, en febrero del a?o que viene, lo que supone un l¨ªmite temporal claro.

La compa?¨ªa se ha puesto como meta que las dos firmas resultantes de la escisi¨®n mantengan, como m¨ªnimo, la misma calificaci¨®n crediticia que tiene hoy como compa?¨ªa ¨²nica: BBB, tanto en el rating de S&P como en el de Fitch. Para lograrlo, el reparto es una cuesti¨®n fundamental: la empresa que se queda con el negocio regulado tendr¨¢ que asumir una cuota mayor que la que se quede con comercializaci¨®n y renovables. ¡°El tema de la deuda es la pregunta del mill¨®n, pero el retraso no creo que tenga que ver con una cuesti¨®n financiera sino industrial¡±, a?ade Su¨¢rez.

M¨²sica cl¨¢sica frente a ¡®rock and roll¡¯

De salir finalmente adelante tal como se comunic¨® inicialmente, los accionistas actuales de Naturgy pasar¨ªan autom¨¢ticamente a tener una fracci¨®n al¨ªcuota en el accionariado de las dos firmas resultantes. La intenci¨®n de la compa?¨ªa era ofrecer a sus accionistas dos caminos completamente separados: uno muy conservador, para inversores que buscan seguridad y flujos de caja pr¨¢cticamente garantizados por ley (NetworksCo); y otro de MarketsCo. M¨²sica cl¨¢sica frente a rock and roll.

Ese nuevo men¨² de opciones abre un mayor abanico de opciones a los due?os de la empresa. ¡°Esta operaci¨®n solo tiene sentido si les da m¨¢s opciones de las que ten¨ªa antes: quedarse en el capital de las dos, de una o de ninguna. Los perfiles de ambas ser¨ªan completamente distintos entre s¨ª¡±, apunta un analista bajo condici¨®n de anonimato. Los mayores accionistas de Naturgy son Criteria (el holding de participaciones industriales propiedad de La Fundaci¨®n Bancaria La Caixa, con el 26,7%), el fondo de inversi¨®n brit¨¢nico CVC (20,7%), el estadounidense Global Infrastructure Partners (20,6%), el fondo australiano de infraestructuras IFM (13,4%) y la gasista estatal argelina Sonatrach (4,1%).

Sobre el papel, la sinton¨ªa ten¨ªa sentido. Pero los analistas pronto empezaron a poner en duda que la operaci¨®n contribuyese a la ¡°creaci¨®n de valor¡±, una de las expresiones m¨¢s utilizadas en los mercados para aplaudir o castigar una decisi¨®n empresarial. Y los inversores actuaron en consecuencia: en cuesti¨®n de d¨ªas, los t¨ªtulos de Naturgy pasaron en tiempo r¨¦cord de cotizar en el entorno de 28 euros a poco m¨¢s de 22. Con el paso de los meses, sin embargo ¡ªy a pesar de la creciente volatilidad en los parqu¨¦s, una de las razones esgrimidas por la empresa para dejar ¡°abierto¡± el calendario¡ª, la acci¨®n de la energ¨¦tica no solo ha recuperado los niveles previos al anuncio sino que los ha superado.

¡°Esta operaci¨®n a¨²n tiene muchos elementos que habr¨¢ que explicar a los mercados¡±, explican fuentes del sector. ¡°Tendr¨¢ que haber un roadshow [una ronda de encuentros con analistas, bancos de inversi¨®n y otros actores con poder de decisi¨®n en el mercado] sobre los planes de futuro y en el que se defienda su credibilidad. Tambi¨¦n explicaciones claras sobre la estructura de capital, que es algo b¨¢sico, y de lo que todav¨ªa no se sabe nada¡±, subrayan. ¡°Es una operaci¨®n muy nueva en Espa?a y eso tambi¨¦n influye¡±.