A¨²n estamos a tiempo de evitar una pandemia financiera
Gobiernos y bancos centrales han reaccionado r¨¢pido ante el impacto de la Covid-19 con medidas econ¨®micas muy ambiciosas que difieren seg¨²n el pa¨ªs que se analice. El punto d¨¦bil de las ayudas sigue siendo su forma de financiarlas
Al final, los economistas s¨ª serv¨ªan para algo. En la gesti¨®n de la crisis provocada por el coronavirus, la pol¨ªtica monetaria y fiscal de Europa y Estados Unidos est¨¢ logrando lo que no lograron las autoridades sanitarias de casi ning¨²n Gobierno: tomar la iniciativa para estar siempre un paso por delante del virus, minimizando el da?o econ¨®mico y evitando el contagio a las finanzas, la sangre del sistema. Eso no quiere decir, por supuesto, que la crisis no est¨¦ teniendo costes terribles. El pasado jueves, el Gobierno espa?ol public¨® las estad¨ªsticas laborales m¨¢s sombr¨ªas en a?os, con r¨¦cord en el incremento del n¨²mero de parados (302.000 personas) y una ca¨ªda hist¨®rica de las afiliaciones totales a la Seguridad Social: entre el 11 y el 31 de marzo se redujeron en 898.822 empleos.
Pero pod¨ªa haber sido a¨²n peor. Sin los programas fiscales que en los principales pa¨ªses se han puesto en marcha para mantener ingresos, subsidiar gastos fijos, prorrogar impuestos, dar avales y conceder cr¨¦ditos, las quiebras en las cadenas de pagos y las cascadas de bancarrotas habr¨ªan transformado muy pronto la crisis de liquidez en una de solvencia. Y si esos programas fiscales no hubieran tenido detr¨¢s a los bancos centrales haciendo compras masivas de bonos en los mercados secundarios, la crisis habr¨ªa sido tambi¨¦n de deuda soberana.
Como dice Anatole Kaletsky, de la consultora brit¨¢nica Gavekal, ¡°la respuesta econ¨®mica de las ¨²ltimas semanas ha sido mucho m¨¢s ambiciosa y en¨¦rgica de lo que nadie hab¨ªa previsto¡±. A mediados de marzo, Kaletsky public¨® en Project Syndicate una columna en la que defend¨ªa intervenciones fiscales de como m¨ªnimo el 10% del PIB para salir del atolladero. ¡°Cuando lo escrib¨ª pensaba que eso era lo que hab¨ªa que hacer y que era muy dif¨ªcil que nadie lo hiciera, pero si miramos las cifras que han anunciado Alemania, EE UU y el Reino Unido, todas est¨¢n en esos niveles de expansi¨®n fiscal y con recursos para ser inyectados en un plazo de dos meses, no de un a?o, con lo que su potencia se multiplica por seis¡±.
El balance de la Reserva Federal
En billones de d¨®lares
23-03-20
5,25
5
4
3
30-07-07
2
0,87
1
0
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
Fuente: Reserva Federal.
EL PA?S
El balance de la Reserva Federal
En billones de d¨®lares
23-03-20
5,25
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Fuente: Reserva Federal.
EL PA?S
El balance de la Reserva Federal
En billones de d¨®lares
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2008
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2014
2016
2018
2020
Fuente: Reserva Federal.
EL PA?S
La fuerte intervenci¨®n de los bancos centrales en los mercados tambi¨¦n ha sido esencial. En el caso del Banco Central Europeo (BCE), adem¨¢s del arsenal de 750.000 millones de euros en la compra de activos y de la relajaci¨®n de los l¨ªmites para comprar deuda de un determinado pa¨ªs o con vencimientos menores, se logr¨® un aumento notable de la liquidez reduciendo los requerimientos de capital que deben cumplir los bancos para conceder pr¨¦stamos. Seg¨²n Marta Dom¨ªnguez, del centro de estudios europeo Bruegel, el BCE no cometi¨® esta vez el pecado de la indecisi¨®n de la crisis de 2008, cuando hubo que esperar cuatro a?os antes de que el entonces nuevo presidente, Mario Draghi, anunciara que har¨ªa ¡°lo que fuera necesario¡± para sostener al euro.
Clasificaci¨®n
En la clasificaci¨®n de paquetes de inyecciones fiscales publicada por Bruegel (con datos hasta el 26 de marzo), Alemania destaca por la contundencia de su reacci¨®n: est¨¢ dedic¨¢ndole un 4,4% de su PIB de 2019 a medidas de gasto p¨²blico inmediato; un 14,6% a retrasar impuestos y contribuciones; y un 32,2% a otorgar cr¨¦ditos, avales y garant¨ªas para aumentar la liquidez. Solo EE UU mejora el gasto p¨²blico inmediato de Alemania, con un 5,5% del PIB de 2019, y debido a la particularidad del sistema estadounidense, con menos coberturas autom¨¢ticas para los desempleados que Europa. Sin llegar a los niveles de Alemania, pa¨ªses como Italia parecen haber concentrado su esfuerzo en el retraso de impuestos; y otros, como Francia, Reino Unido y Espa?a, en los cr¨¦ditos y avales.
Otro aspecto en el que Alemania lleva ventaja es la celeridad. Mientras Espa?a ha ido anunciando las medidas con cuentagotas, el rescate del Gobierno de Angela Merkel dej¨® claro de entrada que iba a evitar los desahucios de inquilinos y propietarios, as¨ª como los despidos permanentes (distintos de las bajas temporales, que en Europa est¨¢n siendo financiadas por los Gobiernos). Como dice Antonia D¨ªaz Rodr¨ªguez, profesora de Econom¨ªa en la Universidad Carlos III, otro colectivo que a Espa?a le llev¨® m¨¢s tiempo reconocer y proteger fue el de los empleados con contrato temporal (lo hizo esta semana), que representan m¨¢s del 25% de los asalariados.
Seg¨²n Jos¨¦ Ignacio Conde-Ruiz, de la Fundaci¨®n de Estudios de Econom¨ªa Aplicada (Fedea), el gradualismo en la introducci¨®n de medidas del Gobierno espa?ol ha sido un acierto, teniendo en cuenta que a¨²n faltaban cosas por saber. Primero hay que ir implementando las medidas que se van aprobando, dice, y estimar cu¨¢nto puede durar la crisis para saber si hay que llevar dinero de un lugar a otro. ¡°De hecho, cuando el Gobierno anunci¨® su primera medida, el BCE todav¨ªa no hab¨ªa dicho lo de los 750.000 millones de euros¡±, explica. ¡°En Espa?a no hay margen fiscal para abordar lo que se nos viene encima y me parece razonable que el Ejecutivo vaya poco a poco para actuar a medida que se desarrolla el paquete europeo¡±.
Hace tan solo un mes, hablar de una expansi¨®n fiscal de entre el 10% y el 15% del PIB en las principales econom¨ªas del mundo habr¨ªa sonado a disparate impagable. Pero, seg¨²n Kaletsky, hay dos razones por las que esos porcentajes no son tan terribles como parecen. La primera es que la compra masiva de bonos por parte de los bancos centrales mantiene en m¨ªnimos los tipos de inter¨¦s. La segunda, que se trata de una inyecci¨®n puntual para una crisis concreta: ¡°En ese sentido, los dos billones de d¨®lares de expansi¨®n fiscal anunciados por EE UU pueden ser, en el largo plazo, menos nocivos para el presupuesto que un recorte de impuestos de 100.000 millones de d¨®lares que se repita todos los a?os¡±.
Viabilidad
La viabilidad de los paquetes la demuestra, dice Kaletsky, el rebote de Wall Street cuando se aprob¨® la dotaci¨®n de dos billones de d¨®lares del Gobierno de Donald Trump (el Dow Jones subi¨® un 21% entre el lunes y el jueves de esa semana). Eso y la comprensi¨®n de que la alternativa ¡ªquedarse cortos con el rescate¡ª iba a ser mucho peor para la econom¨ªa.
Tal vez sea cierto, pero lo que tambi¨¦n es verdad es que las crisis de deuda soberana en Europa est¨¢n demasiado cercanas como para que los pa¨ªses del sur, y hasta Francia, no imaginen con temor ese d¨ªa en que el BCE retire el pie del acelerador y comiencen a aumentar algunas primas de riesgo. De ah¨ª la gran discusi¨®n de estos d¨ªas sobre los eurobonos: ?Se pueden emitir bonos conjuntos? ?Debe ser cada pa¨ªs quien sostenga su deuda a pesar de la presi¨®n de los inversores internacionales a aquellos Estados m¨¢s endeudados?
Defendido por Italia, Espa?a, y con menos vehemencia tambi¨¦n por Francia, el argumento para la mutualizaci¨®n de la deuda es sencillo: esta crisis est¨¢ afectando a todos los pa¨ªses y no puede atribuirse a la irresponsabilidad fiscal de ning¨²n Estado miembro, lo que neutraliza el repetido argumento del riesgo moral (seg¨²n el cual, rescatar a un pa¨ªs en problemas financieros porque manej¨® mal sus cuentas p¨²blicas es una forma de malcriarlo que incentiva nuevas conductas irresponsables).
El problema es que, hasta el momento, Alemania y Holanda no ven la necesidad de eurobonos y para emitirlos hace falta unanimidad. En vez de eso, en las reuniones virtuales de los l¨ªderes de la Uni¨®n Europea, Angela Merkel viene defendiendo la activaci¨®n del Mecanismo Europeo de Estabilidad (Mede), un organismo de rescate que empez¨® a usarse en 2012 para proteger al euro durante la crisis financiera. En la reuni¨®n del Eurogrupo del pr¨®ximo martes, seg¨²n ha adelantado EL PA?S, se ofrecer¨¢ este fondo de rescate reforzado y sin condiciones a los pa¨ªses m¨¢s afectados por la pandemia como cortafuegos contra la crisis econ¨®mica
El presidente espa?ol, Pedro S¨¢nchez, ha expresado su disposici¨®n a usar ¡°todos los instrumentos de financiaci¨®n europeos¡±, pero a Italia no le gusta el Mede por el estigma asociado a un fondo de rescate donde, hasta ahora, el dinero siempre ha venido con una lista de condiciones y reformas para los pa¨ªses rescatados.
No es el ¨²nico inconveniente. Seg¨²n Peter Bofinger, exmiembro del Consejo Asesor de Economistas del Gobierno alem¨¢n y profesor de la Universidad de W¨¹rzburg, la diferencia clave radica en que el dinero del Mede hasta ahora ha llegado en forma de pr¨¦stamo y no de transferencia. ¡°Es mejor que nada porque te garantiza que los tipos de inter¨¦s son bajos, pero es un pr¨¦stamo que te aparece en los ratios de endeudamiento¡±.
Extrema derecha
Bofinger, que apuesta por los eurobonos, explica dos posibles motivos de la resistencia alemana para compartir el coste de financiaci¨®n con otros Estados miembros: que los votantes para los que los pa¨ªses del sur son unos vagos irresponsables se vayan a partidos de extrema derecha como el AfD (Alternativa para Alemania), y que lo de emitir deuda conjunta europea se convierta en una costumbre. Seg¨²n Bofinger, el Gobierno alem¨¢n puede temer que la necesidad de bonos comunes vuelva a invocarse ante nuevas crisis comunes y sin riesgo moral, como por ejemplo las m¨¢s que probables vicisitudes derivadas del calentamiento global. ¡°Yo dir¨ªa que es un argumento v¨¢lido usar bonos ante esas amenazas comunes, por supuesto, pero es algo que pueden temer en el Gobierno¡±.
En su opini¨®n, Berl¨ªn deber¨ªa entender que tambi¨¦n durante esta crisis formar parte de la moneda com¨²n ha aliviado el impacto econ¨®mico que el coronavirus habr¨ªa tenido sobre las exportaciones alemanas. ¡°Si no fuera por el euro, el marco alem¨¢n se habr¨ªa apreciado enormemente¡±.
No es un argumento elegante para una negociaci¨®n pero, como dice Kaletsky, esta no es la mejor ocasi¨®n para poner a pa¨ªses como Italia contra las cuerdas. Si hubiese alg¨²n momento ideal para salir del euro con el menor da?o posible ser¨ªa este, con las empresas cerradas y a la espera. ¡°No digo que eso sea lo que va a pasar, pero si el Gobierno espa?ol o el italiano dijeran ma?ana que van a imprimir su propia moneda, entrar en suspensi¨®n de pagos, y congelar durante una o dos semanas las transacciones financieras hasta que se cree esa nueva divisa, casi no tendr¨ªa efecto en la econom¨ªa tal y como est¨¢ hoy la situaci¨®n¡±.
La OCDE no tiene una posici¨®n oficial sobre los eurobonos, pero Laurence Boone, su economista jefe, cree que la Uni¨®n Europea deber¨ªa buscar alg¨²n tipo de soluci¨®n financiera com¨²n porque se trata de un espacio econ¨®mico con libre movilidad de trabajadores que necesita coordinar una salida unificada a la crisis del coronavirus para volver cuanto antes al funcionamiento normal. ¡°Si un pa¨ªs termina antes el confinamiento y el resto sigue en esta situaci¨®n, tampoco va a ser lo mejor para esa naci¨®n porque su cadena de suministro se va a ver interrumpida y la demanda del resto de pa¨ªses ser¨¢ muy baja¡±.
Adem¨¢s de c¨®mo se paga, otra pregunta a¨²n sin respuesta es cu¨¢nto durar¨¢n las medidas sanitarias que limitan la normal actividad econ¨®mica. Seg¨²n Boone, si los parones se repiten, aunque sea de manera parcial, es posible que entremos en una etapa m¨¢s prolongada de crecimiento d¨¦bil, bajo nivel de empleo y mucha deuda. En ese caso, dice, habr¨¢ que pensar en pol¨ªticas a¨²n m¨¢s en¨¦rgicas para apuntalar al sector privado, as¨ª como en maneras de financiarlas.
Seg¨²n Boone, un aumento permanente de la oferta monetaria, creado por los bancos centrales, podr¨ªa ser la soluci¨®n. Pone como ejemplo el Banco Central de Jap¨®n, cuya intervenci¨®n en los mercados secundarios est¨¢ siendo estas semanas de tal magnitud que puede controlar los tipos de inter¨¦s de los bonos japoneses en sus diferentes per¨ªodos de maduraci¨®n. ¡°Mientras el crecimiento est¨¦ por debajo de su potencial y se respete la independencia de los bancos centrales, este enfoque no tendr¨ªa por qu¨¦ generar inflaci¨®n¡±, dice la experta de la OCDE.
El economista y bi¨®grafo de John Maynard Keynes, Robert Skidelsky, no est¨¢ tan seguro de la ausencia de presiones inflacionarias. Aunque la gente no est¨¦ trabajando, dice, muchos siguen cobrando ¡°y eso significa que, cuando termine el confinamiento, habr¨¢ un gran aumento en el poder de compra¡±. ¡°Y por supuesto que hemos tenido un derrumbe en la oferta, un mont¨®n de industrias est¨¢n sin poder trabajar y eso va a implicar una ca¨ªda de la producci¨®n¡±.
¡®Plan Marshall¡¯
El pedido de S¨¢nchez de un nuevo plan Marshall para la reconstrucci¨®n econ¨®mica de Europa est¨¢ en l¨ªnea con la tesis que desde EE UU defiende Robert Kuttner, cofundador de la revista The American Prospect y profesor de Pol¨ªtica Social en la Universidad de Brandeis. Kuttner argumenta que EE UU no se recuper¨® de verdad de la crisis de 1929 hasta la gigantesca inyecci¨®n de dinero p¨²blico que supuso la Segunda Guerra Mundial.
Siguiendo con EE UU, el equivalente en la actualidad a la ingente inyecci¨®n econ¨®mica de la posguerra ser¨ªa una primera fase de inversi¨®n inmediata y masiva en hospitales y equipamiento m¨¦dico; una segunda etapa con un coste de entre uno y dos billones de d¨®lares en obras p¨²blicas ya en marcha o pendientes de aprobaci¨®n; y una tercera fase de inversiones nuevas en las infraestructuras necesarias para la transici¨®n hacia la econom¨ªa verde y para preparar a las ciudades frente a las inundaciones y tormentas que nos esperan. ¡°Creo que en total deber¨ªa ser un programa de unos cinco billones de d¨®lares, no todos a la vez, podr¨ªa ser una parte este a?o y otra el siguiente, tomando prestado para 30 a?os a menos del 2%. Este es el momento perfecto para iniciar una recuperaci¨®n que, adem¨¢s, modernizar¨¢ a la econom¨ªa¡±, concluye Kuttner.
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