El giro de tim¨®n del BCE lleva al mercado de deuda p¨²blica a ¡®terra inc¨®gnita¡¯

Desde 2014 el mercado de la deuda europea ha tenido un claro protagonista: el Banco Central Europeo (BCE), que se ha erigido como el principal inversor en bonos de los distintos Tesoros p¨²blicos de la eurozona. Ese a?o comenz¨® el Programa de Compra de Activos (APP) del BCE, que en el caso de Espa?a ha supuesto la adquisici¨®n por parte del banco emisor de 315.000 millones de deuda. A esta iniciativa que ya supon¨ªa una clara intervenci¨®n sobre este mercado se sumaba en marzo de 2020 el Programa de Compra de Emergencia por la Pandemia (PEPP) de la covid-19 y en la que el BCE invirti¨® 190.000 millones en deuda espa?ola.

En total, el BCE tiene deuda espa?ola por valor de 500.000 millones de euros de un total de 1,45 billones (118% del PIB), seg¨²n los ¨²ltimos datos del pasado mes de marzo. As¨ª, la instituci¨®n presidida por Christine Lagarde es el mayor inversor en bonos espa?oles con aproximadamente el 30%, al igual que ocurre con otros pa¨ªses europeos. Este comprador fijo durante ocho largos a?os ha permitido los bajos tipos de inter¨¦s de los bonos de la eurozona, incluso la paradoja de los tipos negativos: hab¨ªa que pagar por invertir.

El pasado mes de abril, Lagarde anunci¨® que a partir de julio dejar¨ªa de comprar deuda, pero a diferencia de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), seguir¨¢ acudiendo a adquirir los vencimientos de los bonos al menos hasta 2024. Es decir, no compra deuda nueva, pero no vende la que ya tiene. Un matiz muy importante, seg¨²n explica Olivier Chemla, analista principal de riesgo soberano para Espa?a de la agencia de calificaci¨®n Moody¡¯s: ¡°No se va a pasar del blanco al negro, es un giro gradual y va a seguir habiendo intervenci¨®n¡±, explica. David Cano, socio director de Afi, apunta que ¡°sin duda es un reto que el BCE deje de comprar bonos, pero no ser¨ªa alarmista. La situaci¨®n ser¨ªa grave si el BCE vendiera bonos como ha decidido hacer la Fed, pero no es el caso¡±, apunta.

El trasvase de deuda en esta d¨¦cada se ha producido desde las instituciones de cr¨¦dito (bancos) hacia el BCE. As¨ª, en marzo de 2012, los bancos eran propietarios del 35% de la deuda espa?ola y actualmente ostentan poco m¨¢s de 12%. Otra singularidad del mercado espa?ol es la fuerte presencia de inversores extranjeros que poseen el 43% de la deuda espa?ola, seg¨²n datos del Tesoro P¨²blico. Los analistas de Goldman

Sachs apuntan a los inversores que relevar¨¢n al BCE en los pr¨®ximos a?os: ¡°Anticipamos que los vol¨²menes comprados por parte del BCE en los ¨²ltimos a?os sean reemplazados por una combinaci¨®n de gestoras del sector privado, mesas de tesorer¨ªa de bancos y entidades financieras, as¨ª como reservas de divisa de pa¨ªses no europeos¡±, explican.

La intervenci¨®n del BCE durante este largo periodo ha provocado una situaci¨®n an¨®mala en los mercados y son los pa¨ªses perif¨¦ricos como Italia o Espa?a los que m¨¢s problemas pueden tener cuando en julio acaben las compras. La evoluci¨®n de la inflaci¨®n, el crecimiento econ¨®mico, el d¨¦ficit p¨²blico, las reformas estructurales, el uso de los fondos europeos Next Generation o el peso de la deuda sobre el PIB son, para Olivier Chemla, elementos que Moody¡¯s tendr¨¢ en cuenta a la hora de valorar la calificaci¨®n de Espa?a. Habr¨¢ m¨¢s diferenciaci¨®n entre unos pa¨ªses y otros. De hecho, la prima de riesgo (diferencia entre la rentabilidad del bono alem¨¢n a 10 a?os y del espa?ol en igual plazo) ya ha subido: ahora es de 134 puntos b¨¢sicos frente a los 67,9 puntos b¨¢sicos con los que comenz¨® este 2022. Pero el pasado jueves, tras la reuni¨®n del BCE, Lagarde mostraba su compromiso de ajustar todos los instrumentos de pol¨ªtica monetaria, incluyendo la creaci¨®n de un nuevo veh¨ªculo si fuera necesario, para evitar el riesgo de fragmentaci¨®n financiera que afectar¨ªa a pa¨ªses perif¨¦ricos como Italia o Espa?a. ¡°Bajo condiciones de estr¨¦s, la flexibilidad se mantendr¨¢ como un elemento de pol¨ªtica monetaria¡±, afirma el BCE. Seg¨²n insisti¨® la presidenta del BCE en rueda de prensa ¡°estamos comprometidos con evitar la fragmentaci¨®n financiera que impida la transmisi¨®n de la pol¨ªtica monetaria. No toleraremos la fragmentaci¨®n financiera¡±.

Rafael Valera, consejero delegado, socio y gestor de Buy & Hold, apunta que ¡°la prima de riesgo espa?ola ha estado muy contenida por las compras del BCE y que a¨²n no est¨¢ descontado en ella el impacto de su retirada. Por tanto, no ser¨ªa exagerado ver un repunte del diferencial frente a Alemania por encima de los 150 puntos b¨¢sicos¡±, explica. Y a?ade: ¡°Hasta ahora Espa?a y otros pa¨ªses de la eurozona no han tenido que preocuparse por encontrar compradores para sus emisiones, pero ahora lo van a tener que empezar a hacer¡±. Una visi¨®n que coincide con la de los analistas de Goldman Sachs: ¡°Los pa¨ªses perif¨¦ricos han tenido la mayor reducci¨®n en sus primas de riesgo gracias a las compras por parte del BCE. Como consecuencia, anticipar¨ªamos un mayor ensanchamiento en los diferenciales de cr¨¦dito en estos pa¨ªses perif¨¦ricos sin que ello signifique que la base inversora no sea capaz de absorber los vol¨²menes de emisi¨®n¡±.

Vida media

Adem¨¢s, existen otros elementos favorables para la deuda que se han ido fraguando en estos a?os. ¡°El Tesoro espa?ol ha aprovechado estos a?os de intervenci¨®n del BCE para aumentar la vida media de la deuda que ahora se sit¨²a en ocho a?os, frente a los seis a?os que ten¨ªa en 2012¡å, explica el analista de Moody¡¯s. Esto supone que no hay tensi¨®n sobre vencimientos ¡ªhabr¨¢ que renovar con nuevas compras¡ª que se ir¨¢n dilatando a lo largo del tiempo.

Tambi¨¦n beneficia un bajo coste de la deuda. Nadia Gharbi, economista para Europa de la gestora Pictet WM, apunta que los datos de la Comisi¨®n Europea indican que el coste medio de la deuda en 2021 fue del 2,4% para Espa?a y del 2% para Italia. ¡°Se necesitar¨ªa un aumento sostenido de las rentabilidades a vencimiento de los bonos para que una mayor carga de intereses afecte a la sostenibilidad de la deuda a largo plazo. Adem¨¢s, el diferencial de rentabilidad a vencimiento ponderado por PIB de la deuda a 10 a?os de los pa¨ªses de la periferia de la UE, que ha estado en 1,59%, sigue por debajo del m¨¢ximo de 2020 y cercano al promedio de 1,71% desde 2014¡å, explica. La experta de Pictet tambi¨¦n ofrece otros datos para esperar un 2022 tranquilo para las deudas perif¨¦ricas. ¡°Tanto Espa?a como Italia emitir¨¢n menos deuda este a?o. Con menor cantidad de compras de activos, el BCE cubrir¨ªa este a?o el 80% de la emisi¨®n de la eurozona (frente al 125% en 2020-2021)¡±, concluye.