El BCE debe rescatar Europa

A pesar del ruido y de la ef¨ªmera euforia inicial, nos encontramos ante otra batalla perdida (la vigesimocuarta cumbre del euro en cuatro a?os) y en manos de un capit¨¢n miedoso (el BCE) incapaz de asumir el liderazgo que le corresponde. ?Por qu¨¦ la ¨²ltima cumbre no convenci¨® a ¡°los mercados¡±? ?Le queda alg¨²n cartucho a la Eurozona para evitar el desastre?

La reciente cumbre dibuj¨® un posible camino hacia la uni¨®n bancaria. Se avanz¨® en tres frentes importantes: (1) se crear¨¢ un mecanismo com¨²n de supervisi¨®n bancaria liderado por el BCE a finales de 2012; una vez establecido ese mecanismo, (2) los bancos podr¨¢n tomar prestado (con condicionalidad) directamente del MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad o fondo de rescate) y (3) el MEDE podr¨¢ comprar bonos soberanos directamente y sin necesidad de intervenci¨®n.

Las medidas ven¨ªan como una bola de ox¨ªgeno a evitar la asfixia del enfermo: se romp¨ªa el ¡°abrazo mortal¡± entre banca y deuda soberana - el c¨ªrculo vicioso de transferencia de riesgo del sector privado al p¨²blico que tras Irlanda, estaba acabando con nosotros - y se atenuaba (por unos d¨ªas) la ansiedad sobre los bonos Italianos y Espa?oles. Tambi¨¦n se abordaba el asunto de la ¡°seniority¡± o ¡°jerarqu¨ªa¡± de los prestamos del MEDE, que dejar¨¢ de ser tratado con estatus de acreedor preferente.

El banco europeo tiene que asumir una posici¨®n independiente, valiente e inteligente

Simb¨®licamente, se trata de un acuerdo importante puesto que, si las promesas se cumplen, los bancos podr¨¢n ser rescatados a trav¨¦s del esfuerzo com¨²n y solidario de los pa¨ªses de la Eurozona: aunque no es una uni¨®n fiscal, se formaliza la mutualizaci¨®n de obligaciones (p¨¦rdidas bancarias) futuras. Ahora bien: (1) ?Ofrece el acuerdo una respuesta a la crisis sist¨¦mica que sufre la Uni¨®n Monetaria? (2) ?Es esta una soluci¨®n de largo plazo? A ambas preguntas la respuesta es ¡°nein¡±.

En primer lugar, deben aclararse algunas cuestiones para que el camino hacia la uni¨®n bancaria sea cre¨ªble: ?podr¨¢n beneficiarse todos los bancos (incluyendo las cajas)? ?O solo los sist¨¦micamente importantes? ?Cu¨¢l ser¨¢ la condicionalidad de los pr¨¦stamos? ?Qui¨¦n gestionar¨¢ los bancos recapitalizados? ?Qu¨¦ pasa si hay que nacionalizar un banco?

Adem¨¢s en el compromiso falta una pieza clave: ?c¨®mo piensan los l¨ªderes europeos frenar la progresiva huida de dep¨®sitos de la periferia al norte de Europa sin un fondo com¨²n de garant¨ªa de dep¨®sitos? ?C¨®mo reaccionar¨¢n si una eventual salida de Grecia acelera el proceso?

Pero m¨¢s importante que eso, el problema es el tama?o del fondo. Los 500.000 millones de euros son simplemente insuficientes para asumir las funciones que se le atribuyen al MEDE: por s¨ª solos, los bonos italianos en circulaci¨®n representan cuatro veces esa cantidad. Si a eso le sumamos la refinanciaci¨®n de los programas griego, irland¨¦s y portugu¨¦s; y las m¨¢s probables inyecciones bancarias futuras, la aritm¨¦tica no cuadra.

Como hemos podido comprobar a lo largo de la crisis del Euro, si el fondo de rescate no tiene recursos suficientes, cualquier giro en las expectativas puede convertir una crisis de liquidez en una crisis de solvencia. Esto funciona a trav¨¦s de un mecanismo muy sencillo, parecido al del p¨¢nico bancario.

El BCE debe elegir entre asumir cierto riesgo de inflaci¨®n o permitir que contin¨²e la inestabilidad financiera en la eurozona.

En el momento en que los especuladores/inversores teman que el MEDE puede quedarse sin recursos, no esperar¨¢n a que eso pase para vender bonos espa?oles e italianos. Vender¨¢n antes de que llegue ese momento (en el que tendr¨ªan que asumir p¨¦rdidas), haciendo que la prima se dispare y convirtiendo en realidad sus propias expectativas. El que era aparentemente un problema de liquidez, con tipos de inter¨¦s m¨¢s altos, se ha convertido en un problema de solvencia. Tres semanas despu¨¦s de la cumbre, ese proceso ya est¨¢ en marcha. Y la situaci¨®n de Espa?a e Italia vuelve a ser insostenible. A tipos por encima del6% en Italia y Espa?a la Eurozona no llega a la Navidad.

Como viene anunciando el Profesor de Grauwe desde el principio de la crisis, la debilidad fundamental de los mercados de deuda soberana en la UME es que los miembros del Euro emiten deuda en una moneda que no es la ¡°suya¡±. No controlan la pol¨ªtica monetaria y por tanto no pueden garantizar a los bonistas que tendr¨¢n la suficiente liquidez para pagar el bono cuando este venza.

En las naciones que controlan su moneda, en cambio, existe una garant¨ªa impl¨ªcita de que el banco central actuar¨¢ como prestamista de ¨²ltima instancia, lo que explica, en gran parte la diferencia entre los intereses de la deuda espa?ola y la del Reino Unido (con unos niveles de d¨¦ficit y deuda similares).

?C¨®mo salimos de ¨¦sta? Merkel - en plan Clint Eastwood - ha dicho que los Eurobonos solo ser¨¢n posibles por encima de su cad¨¢ver, as¨ª que, la ¨²nica opci¨®n que queda para evitar un rescate es que el BCE act¨²e como prestamista de ¨²ltima instancia. Esto es: ofrecer un respaldo incondicional al sistema a trav¨¦s de garantizar directamente unos l¨ªmites en los precios de mercado de los bonos soberanos.

Las reticencias de algunos para avanzar en esa direcci¨®n son comprensibles. El BCE debe elegir entre asumir cierto riesgo de inflaci¨®n o permitir que contin¨²e (?hasta cu¨¢ndo?) la inestabilidad financiera en la eurozona. Tambi¨¦n es importante el ¡°riesgo moral¡±: si aseguras que responder¨¢s con recursos ilimitados, los pa¨ªses podr¨ªan tener incentivos para emitir demasiada deuda. Pero, para eso hemos inventado el Semestre Europeo y el Pacto Fiscal, que mantienen un riguroso control de las cuentas nacionales.

El BCE es el ¨²nico organismo que tiene los suficientes recursos para despejar dudas y evitar que la crisis de confianza termine en una profec¨ªa que se acaba cumpliendo (self-fulfilling prophecy), como la expuesta m¨¢s arriba. En un contexto en el que no hay espacio para el est¨ªmulo fiscal, ¨¦sta es la ¨²nica f¨®rmula que puede darnos el tiempo necesario para aplicar las dur¨ªsimas reformas comprometidas en los pa¨ªses del sur. Sino simplemente las reformas no son cre¨ªbles, porque sin cr¨¦dito ni crecimiento son insostenibles desde un punto de vista social y democr¨¢tico.

El FMI acaba de anunciar que existe un ¡°significativo¡± riesgo de deflaci¨®n en la periferia. En un marco de tan elevado endeudamiento, lo que necesita Europa es precisamente lo contrario: permitir niveles m¨¢s altos de inflaci¨®n. Desgraciadamente, Draghi no parece estar por la labor.

En un reciente art¨ªculo, Roubini y Ferguson apuntaban que con su obsesivo miedo a la inflaci¨®n los alemanes de hoy parecen darle m¨¢s importancia a 1923 (el a?o de la hiperinflaci¨®n) que a 1933 (el a?o en que muri¨® la democracia). O el BCE asume una posici¨®n independiente, valiente y econ¨®micamente inteligente, o las ya muy desgastadas democracias europeas, pueden terminar colapsando.

Antonio Rold¨¢n Mon¨¦s es m¨¢ster en Pol¨ªtica Econ¨®mica por la Universidad de Columbia y en Relaciones Internacionales por la Universidad de Sussex.

@toniroldanm