La hora de un coronabono para el euro
La opci¨®n de que ¡°cada palo aguante su vela¡± no es una opci¨®n esta vez. El coste para el proyecto europeo podr¨ªa ser mortal
Espa?a se encuentra inmersa en una crisis que ha provocado un par¨®n en la econom¨ªa sin precedentes en la historia reciente. El Covid-19 ha bloqueado las cadenas de producci¨®n globales y forzado a millones de trabajadores a permanecer en casa. No sabemos cu¨¢nto durar¨¢ el par¨®n. Dos, tres meses, ?quiz¨¢s m¨¢s? Como resultado, la bolsa espa?ola se ha desplomado mientras que la prima de riesgo espa?ola ha subido 100 puntos b¨¢sicos.
El par¨®n es equivalente a tener la econom¨ªa en el congelador durante los meses que dure la pandemia. En ese periodo es imprescindible evitar que empresas quiebren y despidan a sus trabajadores, porque entonces el coste de la crisis ser¨ªa mucho mayor. ?Cu¨¢nto nos va a costar mantener viva la econom¨ªa en este periodo?
Asumamos un escenario conservador orientativo: se pierde el 50% de la actividad econ¨®mica durante dos meses (marzo y abril), el 25% en los dos meses siguientes (mayo y junio) y, a partir de julio, volvemos a la actividad normal. El coste ser¨ªa de aproximadamente un 13% del PIB de 2020 (equivalente al coste que se estima que ha tenido el par¨®n en los dos primeros meses del a?o en China). Esta p¨¦rdida de actividad en la mayor¨ªa de casos no es recuperable ¡ªlas cenas que no han consumido los turistas en este periodo no van a consumirse por duplicado en el futuro¡ª.
Como han propuesto los economistas de la Universidad de Berkeley S¨¢ez y Zucman, contra el par¨®n que implica esta pandemia, el Gobierno debe actuar como ¡°garante de ¨²ltima instancia¡±. Supongamos que el Estado asume el coste salarial en aquellos sectores afectados y ayuda a las empresas a cubrir el resto de costes a los que se enfrentan. Este tipo de apoyo, junto con la ca¨ªda de ingresos fiscales durante el periodo, elevar¨ªa el d¨¦ficit fiscal a una cifra entorno al 20% del PIB en 2020 (250.000 millones de euros). El d¨¦ficit del 2020 ser¨ªa literalmente comparable al d¨¦ficit de una econom¨ªa en guerra.
Ayer, el Gobierno espa?ol movi¨® ficha y sac¨® el bazuka fiscal de 200.000 millones de euros (16% PIB): con una combinaci¨®n de un compromiso fiscal directo (17.000 millones), avales del estado (100.000 millones) y compromiso del sector privado (83.000 millones). El movimiento va sin duda en la buena direcci¨®n, pero ?ser¨¢ suficiente? ?est¨¢ en disposici¨®n el Gobierno espa?ol de asumir toda esa deuda?
?Qu¨¦ mejor oportunidad que la de esta crisis que no entiende de fronteras, para terminar de construir, juntos, el proyecto com¨²n europeo?
El coste fiscal depender¨¢ eventualmente de lo que se alarguen la pandemia la cuarentena. En el escenario que estimamos arriba, la deuda p¨²blica subir¨ªa por encima del 115% del PIB. De ah¨ª que, para evitar volver a las din¨¢micas en mercados financieros de 2010-2013, sea necesario asegurarse que el coste de financiaci¨®n no sea demasiado elevado. Unas d¨¦cimas de subida del tipo de inter¨¦s de la deuda, sobre una deuda tan grande, tienen un enorme impacto.
Con un coste de financiaci¨®n de la deuda como el de Alemania ¡ªa tipos negativos¡ª no habr¨ªa problema. Sin embargo, puesto que Espa?a es un pa¨ªs mucho m¨¢s endeudado, los inversores le exigen unos tipos de inter¨¦s m¨¢s altos por prestarle dinero. El tipo de inter¨¦s del bono espa?ol a 10 a?os ya ha saltado en unos d¨ªas del 0.1% al 1.1%. Si las condiciones de financiaci¨®n empeoran, y los mercados comienzan a dudar de la capacidad de Espa?a para pagar el bazuka comprometido, la prima de riesgo podr¨ªa repuntar a¨²n m¨¢s, haciendo que la deuda sea dif¨ªcilmente sostenible.
Por el contrario, si Europa est¨¢ detr¨¢s con un compromiso claro, la prima de riesgo bajar¨¢ y la deuda se hace sostenible. La cooperaci¨®n europea nos lleva al buen equilibrio. Sin ella, nada nos garantiza que no entremos en una espiral parecida a la de 2012.
El reto es c¨®mo convencer a toda la eurozona, incluyendo a los estados m¨¢s solventes, de que la cooperaci¨®n est¨¢ en su propio inter¨¦s en un escenario particularmente complicado, puesto que todos pa¨ªses se enfrentan a la vez a un enorme reto fiscal. Hasta el momento las muestras de solidaridad europea han sido t¨ªmidas, por usar una palabra suave. Es una buena noticia, sin embargo, que en declaraciones ayer mismo, Merkel haya dejado la puerta abierta a los eurobonos.
Tenemos dos opciones. La primera es la activaci¨®n de un programa del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), a trav¨¦s del cual el BCE comprar¨ªa m¨¢s deuda de Espa?a con su programa ¡°OMT¡±. De esta manera, Espa?a podr¨ªa financiarse a tipos cercanos a cero. El problema es que ese tipo de programas est¨¢n dise?ados para ¡°rescates¡± y van acompa?ados de condicionalidad. Eso podr¨ªa potencialmente solventarse rebajando la condicionalidad a algo casi simb¨®lico como ¡°luchar contra la crisis sanitaria, mantener n¨®minas y empresas abiertas mientras dure la pandemia¡±.
La segunda opci¨®n, para nosotros la ¨®ptima, ser¨ªa que el MEDE emitiera un nuevo ¡°coronabono¡± que permita financiar los programas de ayuda nacionales a un tipo de inter¨¦s muy reducido. Esto tiene la ventaja de que Europa estar¨ªa dando un salto de gigante en su compromiso con la solidaridad fiscal y con el euro y dando una se?al rotunda a los mercados que nos llevar¨ªa seguro al buen equilibrio. Espa?a seguir¨ªa teniendo que pagar su deuda, pero es muy diferente financiarse a tipo cero que a un tipo mucho m¨¢s alto. Una alternativa parecida, con un efecto potencialmente similar al coronabono (y ya aprobada por el Parlamento Europeo), ser¨ªa la emisi¨®n de un eurobono sint¨¦tico (SBBS), propuesta por Luis Garicano.
La opci¨®n de que ¡°cada palo aguante su vela¡± no es una opci¨®n esta vez. El coste para el proyecto Europeo podr¨ªa ser mortal. ?Qu¨¦ mejor oportunidad que la de esta crisis que no entiende de fronteras, para terminar de construir, juntos, el proyecto com¨²n europeo?
Antonio Garc¨ªa Pascual es profesor visitante en la Universidad de Johns Hopkins.
Aitor Erce es research adviser en el Banco Europeo de Inversiones (BEI).
Toni Rold¨¢n es director de EsadeEcPol, Center for Economic Policy and Political Economy.
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