La confusa pausa de la Reserva Federal

La Reserva Federal de los Estados Unidos (tambi¨¦n conocida como Fed) acord¨® esta semana mantener sin cambio el rango de su tasa de inter¨¦s objetivo, el cual se ubica entre 5 y 5,25%. Con esta decisi¨®n se pone una pausa, pero no necesariamente un fin, al ciclo alcista de la tasa de inter¨¦s que comenz¨® en marzo de 2022. Dicho ciclo alcista, el m¨¢s agresivo desde 1980, produjo un aumento de 500 puntos base (5 puntos porcentuales) en la tasa de inter¨¦s en apenas poco m¨¢s de 14 meses.

La rapidez del aumento no ocurri¨® sin sobresaltos. Como se sabe, algunos bancos medianos fueron afectados por la velocidad del aumento en las tasas. Esto se debe a que se aceleraron en forma significativa los retiros de las cuentas m¨¢s l¨ªquidas, que pr¨¢cticamente no pagan inter¨¦s, a medida que se presentaban alternativas m¨¢s rentables en otros instrumentos financieros. Esto provoc¨® p¨¦rdidas significativas, e incluso quiebras, en bancos con bajos niveles de reservas y/o que hab¨ªan concentrado sus recursos en bonos de largo plazo, lo que oblig¨® a algunos de ellos a tener que vender esos activos, pero incurriendo en el proceso en importantes p¨¦rdidas debido a que el aumento en las tasas redujo el valor de esos activos.

La relativa inestabilidad financiera observada entre marzo y mayo de este a?o en Estados Unidos, as¨ª como el temor de una recesi¨®n, produjo un ambiente de cautela sobre las futuras decisiones de la Reserva Federal y se empez¨® a configurar un escenario en el que una pausa monetaria podr¨ªa ocurrir antes de que la tasa de inter¨¦s alcanzara un nivel suficientemente alto para lograr combatir con ¨¦xito el episodio inflacionario actual. As¨ª, el aumento en la tasa de inter¨¦s de un cuarto de punto en la decisi¨®n de mayo suger¨ªa que la Fed estaba todav¨ªa m¨¢s preocupada por la inflaci¨®n que por el tema de una potencial recesi¨®n econ¨®mica o una mayor inestabilidad financiera.

En este contexto arribamos a la decisi¨®n de pol¨ªtica monetaria de junio. Un d¨ªa previo al anuncio de la decisi¨®n, se dio a conocer el desempe?o de la inflaci¨®n de precios al consumidor de mayo en Estados Unidos, con una inflaci¨®n ligeramente menor a lo anticipado por el mercado (4% versus 4.1%). Este dato apoy¨® la lectura de que se continuaba avanzando en el combate a la inflaci¨®n y reforz¨® la expectativa de una pausa monetaria. En ese sentido, la decisi¨®n un¨¢nime que tom¨® la Reserva Federal confirm¨® las expectativas de la mayor¨ªa de los analistas. Hasta aqu¨ª todo normal.

Sin embargo, al analizar la decisi¨®n de pol¨ªtica monetaria en su conjunto se comienzan a observar algunas inconsistencias. La decisi¨®n de junio es de las sesiones en las que tambi¨¦n se publican las proyecciones que realizan los miembros del Comit¨¦ Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal. Las personas que realizan estas proyecciones, el famoso ¡°dot plot¡± o diagrama de puntos, son los 7 miembros de la Junta de Gobierno y los 12 presidentes de los Bancos Regionales de la Reserva Federal. Noten que este grupo es m¨¢s amplio que el que toma las decisiones de pol¨ªtica monetaria, ya que all¨ª solo participan los 7 miembros de la Junta de Gobierno m¨¢s 5 presidentes de los bancos regionales.

De esta forma, en el ¡°dot plot¡± de junio, que consiste b¨¢sicamente de los niveles esperados de la tasa de inter¨¦s a finales de este y de los pr¨®ximos a?os, 16 de los 18 miembros del Comit¨¦ anticipan que la tasa de inter¨¦s a finales de 2023 deber¨¢ ser mayor que su nivel actual (noten que hay una vacante en la Junta de Gobierno de la Fed, por lo que solo participaron 18 miembros en este ejercicio): 4 miembros esperan que haya un aumento adicional de 25 puntos base, 9 esperan que la tasa aumente en 50 puntos base (quiz¨¢ 2 aumentos m¨¢s de 25 puntos cada uno), 2 esperan que la tasa aumente en 75 puntos base y uno espera que aumente en 100 (?) puntos base.

Estas proyecciones implican que la gran mayor¨ªa de los miembros que votaron por mantener constante la tasa en esta ocasi¨®n tambi¨¦n anticipan que la tasa deber¨ªa volver a subir en alg¨²n momento en el resto del a?o (recordemos que la decisi¨®n fue un¨¢nime, por lo que 9 de los 11 miembros caen en esta circunstancia). Si esto es as¨ª, ?por qu¨¦ votaron por pausar? Si consideran que el trabajo a¨²n no est¨¢ terminado, ?por qu¨¦ se detuvieron? Aparentemente, en estas previsiones futuras jug¨® un papel importante la revisi¨®n al alza que hizo la propia Fed de la inflaci¨®n subyacente a finales de 2023, la cual pas¨® de 3.6% a 3.9%.

Creo que hab¨ªa argumentos importantes en favor de pausar (la tendencia descendente observada en la inflaci¨®n, la expectativa de que algunos cuantos componentes est¨¢n sesgando al alza la inflaci¨®n observada, las preocupaciones sobre la inestabilidad financiera o la posibilidad de una recesi¨®n, entre otras), de la misma forma que considero que hab¨ªa argumentos fuertes en favor de aumentar una vez m¨¢s la tasa (el trabajo no est¨¢ terminado, la tendencia descendente es menos clara de lo previsto, hay se?ales de inercia en algunos componentes, etc.). Lo que creo que es completamente injustificado es la combinaci¨®n de se?ales que mand¨® la Reserva Federal. No tiene ning¨²n sentido pausar en forma un¨¢nime, al mismo tiempo que se env¨ªa la se?al de que el trabajo no est¨¢ terminado. Ni siquiera es que los miembros de la Fed crean que haya demasiada incertidumbre al respecto. El hecho de que 16 de los 18 miembros del Comit¨¦ de Mercado Abierto esperen aumentos futuros en la tasa y que 12 de ellos anticipen m¨¢s de un alza, revela que en su conjunto tienen serias dudas de que el trabajo est¨¦ terminado. Si esto es as¨ª, lo m¨¢s l¨®gico es que hubieran votado por un aumento adicional en la tasa o, al menos, que la pausa hubiera sido el resultado de una votaci¨®n bastante dividida. Que esto no haya sido as¨ª, manda una se?al muy confusa a los mercados. Esto es lamentable porque cada vez es m¨¢s aceptado que una de las responsabilidades m¨¢s importantes de los bancos centrales es la de comunicar mejor y de hacer m¨¢s transparentes sus decisiones. La pol¨ªtica de stop-and-go que anticipa la Fed solo contribuye a la incertidumbre y a la confusi¨®n.

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