El BCE y el d¨¦ficit democr¨¢tico

Paul de Grauwe

Paul de Grauwe y Yuemei Ji acaban de publicar un trabajo que intenta responder a la siguiente pregunta: ?la ca¨ªda de las primas de riesgo (spreads) en la eurozona se debe a un cambio de los fundamentos de las econom¨ªas o es el efecto de un banco central, el Banco Central Europeo (BCE), que se ha convertido en prestamista en ¨²ltima instancia al introducir en septiembre de 2012 el programa Outright Monetary Transactions (OMT), Operaciones Monetarias Directas?

M¨¢s all¨¢ de la respuesta a esta pregunta, que ahora veremos, interesan las conclusiones que podr¨ªamos llamar de "econom¨ªa pol¨ªtica" recogidas en este estudio para el Centre of European Policies Studies (CEPR) en la recta final de las elecciones europeas del 25-M. http://www.ceps.eu/book/disappearing-government-bond-spreads-eurozone-¨C-back-normal

De Grauwe, economista belga, es actualmente profesor de Econom¨ªa Pol¨ªtica Europea en la London School of Economics, y Ji es investigadora en la Universidad Brunel de Londres. Ambos han sido cr¨ªticos con la pol¨ªtica del BCE y de la Comisi¨®n Europea. Han narrado las devastadoras consecuencias de una recesi¨®n autoinfligida, innecesaria.

La econom¨ªa....

Vayamos a la pregunta sobre las primas de riesgo, la diferencia entre lo que pagan Espa?a y los dem¨¢s pa¨ªses de la eurozona por sus bonos p¨²blicos a 10 a?os de plazo respecto a lo que paga Alemania.

 Para llegar a su respuesta han utilizado un modelo econom¨¦trico de primas de riesgo (spreads) bas¨¢ndose en criterios generalmente aceptados por la literatura econ¨®mica. Una de esas variables es la medida de la sostenibilidad de la deuda p¨²blica, es decir, la relaci¨®n deuda/Producto Interior Bruto. Otras son la posici¨®n de la cuenta corriente, la tasa real efectiva de cambio y la tasa de crecimiento econ¨®mico. Todas estas variables afectan a las primas de riesgo. A ellas se a?ade un ¨ªndice de sentimiento del mercado que surge de la introducci¨®n de muestras temporales en el modelo que son independientes de las principales variables.

Yuemei Ji

Pues bien, los economistas encuentran que una gran parte de la elevaci¨®n de las primas de riesgo durante 2008-12 se debe a sentimientos negativos en el mercado que carecen de relaci¨®n con los fundamentos de la econom¨ªa. "No obstante, esos fundamentos juegan un papel en explicar el aumento de las primas de riesgo en el caso de Grecia y en menor medida Portugal", se?ala el trabajo.

El modelo dice que desde 2010, los mercados estuvieron influidos primero por sentimientos negativos que tend¨ªan a exagerar el riesgo de default (impago) de los pa¨ªses, esto es, empujaron las primas de riesgo muy por encima de los riesgos fundamentales.

?Qu¨¦ ocurri¨® despu¨¦s, cuando Mario Draghi, presidente del BCE, ante el riesgo de desintegraci¨®n del euro, anunci¨® el 26 de julio de 2012, que el banco "est¨¢ preparado para hacer todo lo necesario, dentro de su mandato, a fin de preservar el euro"? ?Qu¨¦ sucedi¨® despu¨¦s de septiembre de 2012, cuando el BCE lanza el programa OMT?

"Desde el anuncio ha ocurrido lo contrario: las primas de riesgo han ca¨ªdo de manera espectacular a ra¨ªz de sentimientos positivos en el mercado sin relaci¨®n con mejoras (caso de que existan) en los fundamentos econ¨®micos", dice.

"Las cosas son muy diferentes en el periodo post-OMT. Encontramos que la fuerte ca¨ªda de las primas de riesgo desde [el programa] OMT est¨¢ totalmente disociada de cambios en los fundamentos econ¨®micos. Estos ¨²ltimos no juegan ning¨²n papel para explicar la disminuci¨®n de los spreads. Este resultado sugiere con fuerza que el [programa] OMT del BCE fue muy eficaz en dar la vuelta a los sentimientos del mercado. Estos llegaron a ser muy positivos y corrigieron el excesivo pesimismo existente antes del anuncio", se?ala.

Es muy interesante, pues, ver c¨®mo una serie de sensaciones o sentimientos conducen los movimientos en los mercados.

"Estos resultados sugieren que es correcta la idea de que los pa¨ªses pueden ser llevados a una situaci¨®n de malos equilibrios a trav¨¦s de una [profec¨ªa] auto-cumplida".

La conclusi¨®n en este punto no puede ser m¨¢s simple. "Esta visi¨®n justifica en mayor medida el papel del banco central como prestamista de ¨²ltima instancia".

.... y la pol¨ªtica europea

De Grauwe y Ji sostienen la siguiente paradoja: a la luz de esta experiencia concreta que ha aportado la intervenci¨®n eficaz del BCE, el desaf¨ªo democr¨¢tico que supone su existencia como tal es, si cabe. todav¨ªa m¨¢s flagrante.

Un n¨²mero de instituciones burocr¨¢ticas han adquirido responsabilidades significativas sin tener que someterse al control p¨²blico de los ciudadanos. Ha habido una transferencia de soberan¨ªa sin la correspondiente legitimidad democr¨¢tica.

Es el caso del BCE.

"El poder del BCE se ha incrementado significativamente como resultado de la crisis de deuda soberana. Con el anuncio del programa OMT y dado su ¨¦xito ha quedado claro (por lo menos fuera de Alemania) de que el BCE es el garante ¨²ltimo de la deuda soberana en la eurozona. En este sentido, el BCE se ha convertido en un banco central como la Reserva Federal [EE.UU] o el Banco de Inglaterra".

Atenci¨®n.

"Pero hay una diferencia importante. En EE.UU y en el Reino Unido, el gobierno ejercita un control sobre el banco central, es decir, en tiempos de crisis es el gobierno quien fuerza al banco central para que provea liquidez. Cuando en dichos pa¨ªses el gobierno es amenazado [por los mercados] ser¨¢ ¨¦l quien prevalezca sobre el banco central. Este no es el caso en la eurozona. Aqu¨ª los gobiernos dependen de la buena voluntad del BCE para dar liquidez. No tienen poder sobre el BCE y no pueden forzar a la instituci¨®n, incluso en tiempos de crisis. Por tanto, en la eurozona existe hoy d¨ªa una primac¨ªa del banco central sobre los gobiernos", se?ala el estudio.

?Se puede mantener este modelo en una sociedad democr¨¢tica?

"No", responden los dos economistas.

"El BCE est¨¢ integrado por funcionarios que no son elegidos por los ciudadanos, mientras los gobiernos se forman con funcionarios elegidos. Es inconcebible que estos gobiernos acepten ser empujados a la insolvencia mientras funcionarios no elegidos en Francfort tienen el poder para evitarlo pero se niegan a utilizar su poder. Cuando se ponga a prueba, cuando llegue la hora de la verdad, ¨¦ste modelo de gobierno de la eurozona caer¨¢ y es bueno que as¨ª sea", se?ala.

La hora de la verdad, o cierta hora importante de la verdad, ha llegado con la Gran Crisis. Y el modelo, lejos de caer, ha salido m¨¢s que airoso.

Pero es interesante la conclusi¨®n final que extraen nuestros autores.

"Por tanto, llegamos al siguiente dilema. El papel del BCE como prestamista de ¨²ltima instancia es esencial para mantener la eurozona a flote. Pero, al mismo tiempo, el sistema de gobierno actual de la funci¨®n de este crucial prestamista de ¨²ltima instancia es insostenible porque su uso depende de la buena voluntad del BCE, dependiendo as¨ª el destino de gobiernos democr¨¢ticamente elegidos del juicio de funcionarios no electos".

Aj¨¢. El destino de gobiernos elegidos en las urnas est¨¢ en manos de un equipo de profesionales que se coloca por encima de la democracia.

?C¨®mo resolver el dilema?

De Grauwe y Ji tienen buena fe.

"Para sostener este papel del banco central como prestamista en ¨²ltima instancia, se le tiene que subordinar al poder pol¨ªtico de funcionarios electos, como es el caso de las democracias como Estados Unidos, Suecia, Reino Unido, y otros pa¨ªses. Esto solo se puede conseguir creando un gobierno de la eurozona que sea respaldado por el Parlamento Europeo y que tenga primac¨ªa sobre el banco central. Hasta entonces la eurozona seguir¨¢ sienro una instituci¨®n fr¨¢gil y vulnerable, lo que se reflejar¨¢ en la volatilidad en los mercados de bonos p¨²blicos".

Temas para debatir en unas elecciones europeas como las del pr¨®ximo domingo haberlos, haylos.

Pero el caso del BCE, aparte de alg¨²n que otro brindis al sol, ha estado ausente.