Las inversiones espa?olas en el exterior

A estas alturas ya ser¨¢ conocida por todos los especialistas en inversiones de nuestro pa¨ªs la publicaci¨®n en el Bolet¨ªn Oficial del Estado del real decreto 2.236/1979, de 14 de septiembre, y la posterior orden ministerial qu¨¦ lo desarrolla, por los que el Ministerio de Comercio y Turismo regula las inversiones que los espa?oles deseen realizar en el exterior.Dada la importancia del tema, puede ser conveniente una divulgaci¨®n del mismo y ¨¦ste va a tratar de ser el objetivo fundamental de este trabajo, aunque voy a centrarme exclusivamente en las denominadas inversiones de cartera.

Quisiera hacer un poco de historia para tratar de encuadrar, en l¨ªneas generales, cu¨¢l ha sido, hasta el presente, el marco legal en el que se han desenvuelto estas inversiones. As¨ª, en plena guerra civil, la Junta T¨¦cnica del Estado public¨® en el a?o 1937 un decreto-ley por el que se obligaba a los espa?oles residentes en territorio ocupado a poner a disposici¨®n del Estado, y previa la oportuna indemnizaci¨®n, todos los valores -mobiliarios extranjeros y aquellos espa?oles de cotizaci¨®n internacional que les pertenecieran, extendi¨¦ndose esta obligaci¨®n a aquellos valores que se adquirieran en lo sucesivo. Acabada la contienda, el decreto-ley continu¨® en vigor hasta 1948, en que, por ley de 4 de mayo, se ratificaba plenamente la prohibici¨®n que venimos comentando.

Posteriormente, en 195 1, se faculta al Ministerio de Hacienda para regular la introducci¨®n y circulaci¨®n de valores extranjeros en nuestro pa¨ªs. Sin embargo, esta autorizaci¨®n no es utilizada hasta el a?o 1973, en el que la Direcci¨®n General de Pol¨ªtica Financiera, mediante resoluci¨®n, desarrolla una orden ministerial de 23 de marzo de dicho a?o autorizando determinadas formas de inversi¨®n en valores mobiliarios extranjeros.

La medida fue m¨¢s bien corta. Efectivamente, s¨®lo a aquellos fondos y sociedades de inversi¨®n mobiliaria que tuvieran un patrimonio de m¨¢s de mil millones de pesetas se les autorizaba a invertir en determinadas bolsas extranjeras hasta un 10% de su patrimonio. En los dos primeros a?os de vigencia de esta ley - 1973 y 1974-, el valor contable de las inversiones de los fondos en el exterior alcanz¨® unos cuatrocientos millones de pesetas, lo que supuso un 1,5% de la valoraci¨®n contable total de estas entidades.

En relaci¨®n con la legislaci¨®n presente, comencemos por recordar lo que se entiende por inversi¨®n de cartera. Esta ha de realizarse en t¨ªtulos-valores, p¨²blicos o privados, de renta fija o variable y participaciones de fondos de inversi¨®n, emitidos por entidades extranjeras, siempre que la participaci¨®n en las mismas sea inferior al 20% del capital de dichas entidades, o no concurra alguna otra circunstancia que permita calificar a la inversi¨®n como directa. Estas inversiones las puede realizar cualquier espa?ol o extranjero que resida en Espa?a, o cualquier persona jur¨ªdica espa?ola, pero con las siguientes limitaciones:

-Si el inversor espa?ol fuera un banco, caja de ahorros o compa?¨ªa de seguros, no podr¨¢ invertir en el exterior m¨¢s all¨¢ de un 10% del incremento de sus recursos propios, contando dicho incremento desde la entrada en vigor del real decreto. No existe, en cambio, limitaci¨®n alguna en cuanto a los valores a seleccionar si cotizan en alguna bolsa extranjera.

-En el caso de sociedades de cartera y fondos de inversi¨®n, se estar¨¢ sujeto a lo dispuesto en el a?o 1973, aunque en este sentido ,se est¨¢ esperando una legislaci¨®n espec¨ªfica nueva.

-Por lo que se refiere a inversiones individuales, y a aquellos otros que no entren en los dos casos anteriores, no hay limitaci¨®n de cuant¨ªa alguna, pero s¨ª existe en cuanto a los t¨ªtulos en los que se puede materializar la inversi¨®n, que son s¨®lo los de renta fija denominados en divisas y emitidos tanto por personas jur¨ªdicas espa?olas p¨²blicas y privadas como por organismos internacionales de los que nuestro pa¨ªs sea miembro, y han de cotizar igualmente en bolsas extranjeras.

-Existe una faceta m¨¢s. La otorgada a aquellos extranjeros residentes, que tendr¨¢n, por lo que se refiere a su patrimonio radicado en Espa?a, la misma consideraci¨®n que los espa?oles, ampli¨¢ndose as! sus posibilidades de colocaci¨®n en el exterior con los ahorros generados en nuestro pa¨ªs. Bien es verdad que esto es de una manera te¨®rica, por las limitaciones ya comentadas.

Aparte de estas limitaciones, puede decirse que existen otras de tipo pr¨¢ctico. As¨ª, en el caso de las entidades de cr¨¦dito, no parece haberse tenido en consideraci¨®n la posibilidad de realizaci¨®n de operaciones a plazo, traslad¨¢ndose as¨ª el mecanismo alicorto de la Bolsa espa?ola a los mercados exteriores. Por lo que se refiere al inversor individual, la ley establece un plazo de treinta d¨ªas para autorizar o denegar la inversi¨®n por parte de la Administraci¨®n, transcurrido el cual, si hubiera por parte de aqu¨¦lla silencio administrativo, ¨¦ste deber¨ªa tomarse como positivo. En el caso de que la Direcci¨®n General de Transacciones Exteriores practicase el silencio como norma, entendemos que el plazo es excesivo, aunque bien se ha guardado el legislador de cortar cualquier aspiraci¨®n especulativa, ya que, adem¨¢s de limitar la inversi¨®n a unos pocos valores, exige que la adquisici¨®n de ¨¦stos se posean por un plazo no inferior a un a?o.

El inversor individual, por su parte, se encontrar¨¢, adem¨¢s, con una enorme paradoja que no se sabe c¨®mo habr¨¢ de resolverse. Efectivamente, el real decreto exige autorizaci¨®n administrativa previa para poder materializar una inversi¨®n determinada, En la solicitud de autorizaci¨®n se especifica claramente que la variaci¨®n en el valor efectivo de la operaci¨®n declarada, como consecuencia de las oscilaciones en la cotizaci¨®n, no afecta a la validez de la misma, lo que ratifica la necesidad de dicha autorizaci¨®n previa. Pero se exige tambi¨¦n declarar la fecha en que se ha realizado dicha operaci¨®n. ?C¨®mo se puede entender que a una persona se le exija realizar un determinado acto y, posteriormente, haya de pedir autorizaci¨®n para saber si puede realizarlo? Suponemos que en este caso la Administraci¨®n deber¨¢ proceder con criterios flexibles, pues, de otra forma, la operaci¨®n ser¨¢ imposible de materializar.

En resumen, parece que la Administraci¨®n ha querido dar un paso importante, al cerrar un par¨¦ntesis, abierto en unas circunstancias hist¨®ricas diferentes radicalmente a las que hoy deciden la vida econ¨®mica espa?ola. Creo que el paso es, de todas formas, muy t¨ªmido, aunque enormemente conveniente. Es a¨²n pronto para juzgar qu¨¦ repercusi¨®n tendr¨¢ y para cuantificar su importancia. Si en 1980 los recursos propios de la banca crecieran al mismo ritmo que lo hicieron entre 1977 y 1978, ¨¦sta podr¨ªa destinar a invertir en valores mobiliario! exteriores unos 6.000 millones de pesetas, con lo que se conseguir¨ªa triplicar s¨®lo por esta v¨ªa los pagos que en inversiones de cartera hemos hecho los espa?oles entre enero y agosto del a?o en curso. Aunque parece l¨®gico pensar en una prudencia inicial por parte de estas entidades, bueno es que la puerta quede abierta y que, con el tiempo, vayan desapareciendo, a trav¨¦s de sucesivas disposiciones legales, el mayor n¨²mero de limitaciones posible que hoy existen en este sentido. De momento, la alternativa que el real decreto trata de buscar a la Bolsa espa?ola parece verdadera en cierta medida para los bancos, compa?¨ªas de seguros y cajas de ahorros, as¨ª como para sociedades y fondos de inversi¨®n. Pero, desde luego, para el inversor individual y para el resto de las entidades, no lo es de momento.

Es posible que alguien argumente que el momento elegido para alumbrar esta legislaci¨®n no es el m¨¢s adecuado, dado que se dan facilidades para invertir en el exterior, cuando en nuestra Bolsa de Valores, tras cinco a?os de crisis, nadie invierte y todo el mundo parece querer olvidarla. Incluso, se dir¨¢, la Administraci¨®n no la apoya suficientemente a trav¨¦s de las oportunas medidas fiscales que, en momentos como este, tendr¨ªan que redoblarse. Aunque a los partidarios de esta teor¨ªa no les falte raz¨®n a primera vista, creo que deben pensar en que nuestro pa¨ªs debe pasar por una liberalizaci¨®n del sistema financiero si quiere tomar parte de la comunidad financiera internacional, y que, por otra parte, aquellas entidades que tienen libertad para moverse dentro de un universo de valores aparentemente ?limitado s¨®lo podr¨¢n destinar el 10% de los incrementos que consigan en sus recursos propios a partir de ahora. Es decir, en todo caso, una cifra marginal.

Antes de finalizar me parece conveniente hacer un planteamiento te¨®rico de c¨®mo puede afectar la nueva legislaci¨®n a las partes implicadas en la misma:

- Para las entidades emisoras se les ofrece la ventaja de emitir en moneda distinta de la nacional para los suscriptores espa?oles, lo cual implica la posibilidad de unos menores costos de emisi¨®n. Esta situaci¨®n era claramente ventajosa antes del verano de 1979, por la diferencia del coste nominal del dinero entre el mercado espa?ol y los mercados exteriores, pero actualmente se ha reducido considerablemente. Sin embargo, a¨²n quedan mercados en Europa donde existe una cierta diferencia. La contrapartida de esta situaci¨®n est¨¢ en el riesgo de cambio que contiene una emisi¨®n en moneda extranjera. El problema, visto de este modo, deber¨¢ orientarse a seleccionar la moneda de emisi¨®n, adem¨¢s del tipo, de inter¨¦s y los plazos de amortizaci¨®n., Adem¨¢s, es muy posible que haya que buscar un equilibrio entre los intereses de la sociedad emisora y los de los posibles suscriptores, que no ser¨¢n siempre coincidentes en cuanto a la divisa en que se haga una determinada operaci¨®n. Pienso que en este campo los profesionales del mercado financiero tienen ante s¨ª una tarea a desarrollar enormemente amplia y de gran inter¨¦s.

- Para las entidades financieras parece evidente que han de contar con la ventaja que la nueva legislaci¨®n abre de una mayor diversificaci¨®n de las inversiones. Por lo que a la banca nacional respecta, ¨¦sta ha de tener en cuenta un factor importante de competencia como es la banca extranjera. La limitaci¨®n que ¨¦sta tiene en cuanto a la captaci¨®n de dep¨®sitos y de establecimiento de sucursales, y la propia estructura del mercado bancario espa?ol, har¨¢ que la competencia se establezca a trav¨¦s del ofrecimiento de una gama de servicios especializados, y el que estamos tratando va a ser uno de ellos. Bien es verdad que las posibilidades con que ahora se cuentan son escasas. Ya he reiterado hasta la saciedad las limitaciones existentes. Sin embargo, el hecho de que en las pr¨®ximas semanas vayamos a, asistir a un cierto despliegue informativo por parte de algunas entidades extranjeras, sobre las diversas v¨ªas que ofrecen sus respectivos pa¨ªses en el campo de la inversi¨®n, me parece suficientemente ilustrativo.

Por lo que se refiere a las cajas de ahorro y las compa?¨ªas de seguros, que evidentemente tienen un menor dinamismo y una filosof¨ªa de corte m¨¢s conservador, es muy probable que su actitud futura ante este aspecto sea, como lo han hecho en el caso de los valores mobiliarios espa?oles, confiar en el asesoramiento de profesionales especializados, y su presencia en los mercados exteriores sea, en todo caso, menor que la de la banca.

- En cuanto a las sociedades de administraci¨®n de patrimonios y asesoramientos de inversiones, como intermediarios financieros que son, tienen un amplio campo a desarrollar. Efectivamente, a los profesionales de estas entidades se les ha ensanchado considerablemente a partir de este momento el n¨²mero de mercados y de valores que han de seguir de forma permanente. Su especializaci¨®n se ha extendido considerablemente. Ante el reto que la Administraci¨®n ha lanzado, los analistas financieros y gestores de nuestro pa¨ªs, as¨ª como las sociedades de las que forman parte, sabr¨¢n adecuarse convenientemente a las nuevas circunstancias, como siempre lo han hecho. Pienso que si en este momento el Ministerio de Comercio ha dado un paso, aunque sea corto, es necesario prever que no ser¨¢ el ¨²ltimo y que cada vez en mayor medida las posibilidades que se han de abrir van a tener mayor envergadura e inter¨¦s.

Jos¨¦ Ignacio Iturralde Falc¨®n es director del Departamento de Estudios de AGESBAN.