?Existe el 'superd¨®lar'?

El an¨¢lisis de la balanza de pagos norteamericana lleva a rechazar muchos de los argumentos que se han avanzado para explicar el auge del d¨®lar. El episodio alcista de la moneda norteamericana presenta el preocupante aspecto de ser una burbuja especulativa que se est¨¢ autoalimentando. Y, el posible colapso de la divisa norteamericana puede causar grandes da?os al tejido de la econom¨ªa mundial.

En septiembre de 1981, la portada del Institutional Investor anunci¨® la inminente e irremediable ca¨ªda del d¨®lar. Desde entonces el d¨®lar se ha apreciado un 45% con respecto al marco alem¨¢n, un 14% frente al yen y un 97% frente a la peseta. La portada del Institutional Investor pas¨® a la historia junto con otros planchazos cl¨¢sicos.Es posible prever a grandes l¨ªneas los movimientos de las monedas. Pero es muy arriesgado -por no decir irresponsable- vaticinar la cotizaci¨®n de una moneda frente a otra a fecha fija. El an¨¢lisis macroecon¨®mico de los mercados de cambios -realizado fundamentalmente a trav¨¦s del estudio de las balanzas de pagos- no es una herramienta fina; sin embargo, contin¨²a siendo una herramienta imprescindible para analizar el tema.

Es un s¨ªntoma revelador del actual clima de euforia alcista del d¨®lar que el an¨¢lisis detallado de la balanza de pagos norteamericana haya estado pr¨¢cticamente ausente de las recientes controversias acerca del d¨®lar. Muchos art¨ªculos aparecidos recientemente en la Prensa s¨®lo tocan de refil¨®n el tema.

Una gran parte se limita a constatar que la enorme afluencia de capitales hacia Estados Unidos ha bastado para financiar un d¨¦ficit r¨¦cord de la balanza por cuenta corriente -de m¨¢s de 100.000 millones de d¨®lares, tan grande como el super¨¢vit de la OPEP en 1974- y adem¨¢s permitir una tambi¨¦n revalorizaci¨®n r¨¦cord del d¨®lar.

Tardanza en conocer las cifras

Una de las posibles razones por las cuales se ha ignorado la balanza de pagos norteamericana puede radicar en el hecho de que las cifras de la cuenta de capital de Estados Unidos tarden mucho en publicarse. En este momento s¨®lo tenemos disponible la primera mitad de 1984, aunque la cuenta corriente est¨¦ pr¨¢cticamente al d¨ªa, El cuadro adjunto muestra, pues, la cuenta de capital de los primeros semestres de 1982, 1983 y 1984 con el fin de hacer comparables las cifras. Tambi¨¦n, para corregir los efectos de la propia valoraci¨®n del tipo de cambio del d¨®lar, las cifras se expresan en t¨¦rminos de derechos especiales de giro (DEG), una unidad de cuenta utilizada por el Fondo Monetario Internacional compuesta de las principales monedas.

?Qu¨¦ dicen las cifras? En primer lugar, que las entradas de capital han aumentado vertiginosamente en los tres ¨²ltimos a?os, desde 8.000 millones de DEG en el primer semestre de 1982 a 61.000 millones en el primer semestre de 1984. Tambi¨¦n nos dicen, en segundo lugar, que las inversiones y pr¨¦stamos a largo plazo han aumentado (de 8.000 millones a 16.000 millones de DEZG), pero son un componente relativamente poco importante dentro del total de entradas de capital. Tercero, que el grueso de las entradas de fondos (45.000 millones de DEG) corresponde a capitales a corto plazo, de los cuales la inmensa mayor¨ªa (36.000 millones de DEG) son cuentas bancarias y partidas no identificadas (errores y omisiones). Por ¨²ltimo, las cifras nos dicen que las salidas de dinero tambi¨¦n han aumentado, aunque en un montante global reducido (de 8.000 millones de DEG en 1982 a 15.000 millones en 1984) y casi todo ello en capitales a largo plazo.

Las conclusiones de este breve an¨¢lisis son, en mi opini¨®n, de una claridad meridiana. En primer lugar, puede arrojarse por la ventana toda la constelaci¨®n de opiniones acerca de las causas del alza del d¨®lar que debieran entra?ar, en buena l¨®gica, la aparici¨®n de super¨¢vit en la balanza por cuenta corriente de Estados Unidos o por lo menos una afluencia masiva de capitales a largo plazo hacia Norteam¨¦rica. En este grupo entran las argumentaciones de que el d¨®lar ha subido porque Estados Unidos ha aumentado su posici¨®n de poder a escala mundial, porque las inversiones en Estados Unidos son mucho m¨¢s rentables que en el resto del mundo, porque Estados Unidos es ahora un para¨ªso fiscal, o los argumentos basados en la decadencia de Europa o la llamada euroesclerosis.

Moneda refugio

En segundo lugar, las cifras tambi¨¦n ponen en tela de juicio otros argumentos como el de que el d¨®lar debe su alza al car¨¢cter de moneda refugio. Es evidente que las tensiones e incertidumbres pol¨ªticas y econ¨®micas internacionales han cedido varios puntos en 1984, y que, sin embargo, la entrada de dinero caliente nunca ha sido tan fuerte como en los ¨²ltimos tiempos. Tampoco justifica la balanza de pagos norteamericana la idea de que el d¨®lar est¨¦ fuerte debido a la demanda de d¨®lares para constituir las reservas internacionales de los bancos centrales. En el cuadro adjunto no se ha mostrado esta partida por ser pr¨¢cticamente insignificante. En cuanto a la supuesta importancia de la demanda de d¨®lares para pagos de intereses o amortizaciones de la deuda exterior de los pa¨ªses en v¨ªas de desarrollo es preciso tener en cuenta que los primeros probablemente alcanzaron un m¨¢ximo en 1981-1982, coincidiendo con los meses en que los tipos de inter¨¦s del d¨®lar se encontraban a sus niveles m¨¢s altos, y que los segundos han ido disminuyendo seg¨²n las renegociaciones de las deudas han estirado los plazos de amortizaci¨®n. Otro argumento que se maneja con un car¨¢cter tautol¨®gico es que si el d¨®lar sube tiene que ser porque es escaso, es decir, porque la pol¨ªtica monetaria ha sido demasiado restrictiva en Estados Unidos. Evidentemente no lo ha sido cuando ha permitido uno de los auges econ¨®micos m¨¢s intensos y prolongados de la historia norteamericana.

Lo que la cuenta de capital de Estados Unidos indica claramente es que las inversiones en este pa¨ªs son rentables y que han aumentado. Tambi¨¦n muestra que las inversiones son rentables fuera de Estados Unidos, por lo cual tambi¨¦n han crecido. Pero lo que demuestra sobre todo es que las salidas de capital a corto plazo se han reducido a la m¨ªnima expresi¨®n y que las entradas de capital a corto plazo se han hinchado como una inmensa burbuja de gas. Es decir, que la fortaleza del d¨®lar se basa en un colosal aumento del endeudamiento exterior a corto plazo.

?A qu¨¦ responde este influjo de dinero caliente? B¨¢sicamente responde a dos est¨ªmulos: la atracci¨®n de los tipos de inter¨¦s y las expectativas de revalorizaci¨®n del d¨®lar. El elevado nivel de los tipos de inter¨¦s se debe, como es sabido, a la progresi¨®n del d¨¦ficit presupuestario norteamericano, que al amparo de la Administraci¨®n Reagan ha aumentado desde 77.000 millones de d¨®lares en 1981 a 175.000 millones en 1984. Por otra parte, los pa¨ªses europeos han tendido a reducir sus tipos de inter¨¦s en los intervalos en los que han cedido los tipos norteamericanos, con lo cual los diferenciales se han mantenido bastante estables y a favor de Estados Unidos. El otro gran est¨ªmulo a las entradas de capital a corto plazo han sido las crecientes expectativas de revalorizaci¨®n del d¨®lar.

El problema de las expectativas es explicar c¨®mo se forman. Y esto, en el mejor de los casos, no es f¨¢cil. Pero conviene recordar que los mercados de divisas son muy profundos. El mercado de Nueva York mueve alrededor de 40.000 millones de d¨®lares diarios, una cantidad muy superior al saldo de 350 millones de d¨®lares diarios necesario para financiar el d¨¦ficit de la cuenta corriente de Estados Unidos. La magnitud de estos fondos explica por qu¨¦ las intervenciones de los bancos centrales son incapaces de mover el mercado siempre que no cambien las expectativas de los tesoreros de los bancos y de las grandes empresas multinacionales.

La ola especulativa

La historia de los ¨²ltimos cuatro a?os ayuda a explicar por qu¨¦ las expectativas alcistas del d¨®lar est¨¢n tan enraizadas. En ese per¨ªodo, los tesoreros de las empresas multinacionales que han apostado al alza del d¨®lar han ganado dinero, y los que han apostado a la baja han perdido hasta la camisa. Jugar a favor de la ola especulativa ha sido la gran estrategia ganadora, y sigue siendo adem¨¢s la mejor estrategia siempre que se juegue a un plazo lo suficientemente corto como para poderse salir r¨¢pidamente del d¨®lar cuando cambie la tendencia.

De ah¨ª que la gran afluencia de capitales hacia Estados Unidos sea a corto plazo. El peligro reside en que un cambio de expectativas puede producir un giro brusco de los flujos de dinero caliente y una ca¨ªda del d¨®lar. ?Y qu¨¦ ocurrir¨ªa entonces? La ca¨ªda del d¨®lar ser¨ªa muy perjudicial para la econom¨ªa mundial en los pr¨®ximos a?os. El consumidor y el inversionista norteamericanos han sido los grandes motores de la recuperaci¨®n econ¨®mica mundial de 1983-1985. El colapso del poder adquisitivo internacional del d¨®lar en un contexto de balanza de pagos fuertemente deficitaria secar¨ªa hasta la ¨²ltima gota de esa important¨ªsima fuente de demanda mundial por varios a?os. Con lo cual las perspectivas econ¨®micas para la segunda mitad de la d¨¦cada no ser¨ªan tan satisfactorias como podr¨ªan haberlo sido con un d¨®lar a niveles normales.

es economista.