Hacia la modernizaci¨®n de la bolsa

El principal aspecto positivo del anteproyecto de reforma del mercado de valores, seg¨²n el autor de este art¨ªculo, es plantear la necesidad en s¨ª misma de la reforma. Aunque existe un cierto consenso sobre la conveniencia de que cambien las estructuras de nuestro mercado burs¨¢til, falta una enunciaci¨®n de las razones que justifican esa opini¨®n. Esos argumentos son importantes porque a partir de ellos se define el modelo de reforma que debe realizarse.

La reforma del mercado de valores es deseable y necesaria. Es deseable porque las empresas y la econom¨ªa espa?ola necesitan un mercado de valores capaz, quiz¨¢ por primera vez, de facilitar una financiaci¨®n alternativa a la bancaria. La supervivencia de ese mercado exige equipararse t¨¦cnica y operativamente a las bolsas de otros pa¨ªses, y ello requiere a su vez un cambio en nuestro sistema burs¨¢til. El hecho de que la industria sea cada vez m¨¢s multinacional debe tener su reflejo en un sistema financiero tambi¨¦n internacional.Es importante destacar que esa bolsa nacional -fuerte e internacionalizada- no es tan importante para nuestras grandes empresas, que en todo caso ya cotizan o cotizar¨¢n en otros mercados, sino para las numerosas empresas medianas que necesitar¨¢n acudir al mercado de valores en los pr¨®ximos a?os.

La reforma es necesaria porque la realidad de nuestra bolsa est¨¢ cambiando por s¨ª misma. Nuestras bolsas han pasado de estar dominadas por unos agentes ejecutores de ¨®rdenes, con unos despachos montados b¨¢sicamente como centros administrativos, y por unos bancos que se han dedicado a comercializar sus propias acciones o las acciones de sus grupos financieros e industriales y a ser meros transmisores de ¨®rdenes en todos los dem¨¢s valores, a presenciar el nacimiento de una serie de intermediarios con una actividad de car¨¢cter similar a las pr¨¢cticas de otros mercados de valores.

Estas instituciones que van desde bancos de negocios a sociedades instrumentales de agentes de bolsa, pasando por todas las combinaciones posibles intermedias, se han desarrollado al amparo del boom burs¨¢til y han creado una situaci¨®n de hecho que exige un marco legal nuevo que ordene el sector. La reforma de la bolsa es necesaria si no queremos que la intermediaci¨®n burs¨¢til se efect¨²e en unas condiciones poco transparentes.

El texto de la reforma tiene otras virtudes importantes. En primer lugar, el hecho de que se cree un ente regulatorio independiente de los intermediarios es muy positivo para el mercado. En segundo lugar, el tratamiento legal del tema de la informaci¨®n privilegiada era necesario.

El anteproyecto de reforma est¨¢ sujeto, en mi opini¨®n, a var¨ªas cr¨ªticas. En primer lugar, falta una menci¨®n a la conveniencia de que, bajo la supervisi¨®n de la autoridad m¨¢xima del mercado, ¨¦ste se autorregule en buena medida. Creo que est¨¢ demostrado que las reglas pr¨¢cticas que se autoimponen los participantes en un mercado suelen ser m¨¢s adecuadas que las reglas que vienen impuestas desde arriba, siempre y cuando se salvaguarden los intereses generales.

Aspectos t¨¦cnicos

En esta misma l¨ªnea creo que los aspectos t¨¦cnicos no deben ser regulados por la autoridad, sino por los miembros de las bolsas. Temas tales como la liquidaci¨®n de operaciones, la fijaci¨®n de precios, etc¨¦tera, deben ser objeto de vigilancia y supervisi¨®n por parte de la autoridad, pero nunca de intervenci¨®n directa en la forma de organizarlos.

En segundo lugar, el anteproyecto no contempla una regulaci¨®n sobre la separaci¨®n de funciones de los diversos intermediarios, tema en el que, al menos inicialmente, es m¨¢s dif¨ªcil contemplar la autorregulaci¨®n. Efectivamente, la gesti¨®n de carteras debe estar radicalmente separada del aseguramiento de emisiones, del asesoramiento de fusiones y adquisiciones y de la intermediaci¨®n pura. El conflicto de inter¨¦s que supone el aseguramiento, en ocasiones con comisiones sustanciosas, y la gesti¨®n de carteras de clientes, a los que en muchas ocasiones no se les repercute esas comisiones, debe quedar resuelto mediante una separaci¨®n de actividades dentro de cada intermediario, al estilo de la pr¨¢ctica habitual en los pa¨ªses anglosajones. En el mismo caso est¨¢ la informaci¨®n privilegiada que se obtiene en el asesoramiento de fusiones y adquisiciones de empresas, que no debe ni puede ser utilizada para gestionar carteras.

Por ¨²ltimo, el anteproyecto crea una estructura de intermediarios basada te¨®ricamente en tres premisas: liquidez, competencia y ayuda al desarrollo de los intermediarios espa?oles.

La liquidez trata de asegurarse mediante el establecimiento de unos creadores de mercado que act¨²en por cuenta propia ofreciendo precios netos de compra y venta de acciones continuamente. Aunque admiti¨¦ramos que la soluci¨®n a la liquidez en los mercados se basa en la existencia de este tipo de instituciones, el realismo de esta medida para el actual caso espa?ol es m¨¢s que dudoso. La liquidez en los mercados y la existencia de estos intermediarios se asegura cuando existe un gran n¨²mero de instituciones inversoras (fondos de pensiones, compa?¨ªas de seguros, fondos de inversi¨®n) con un peso decisivo en el volumen diario de transacciones. En otro caso, la supervivencia de los creadores de mercado se fundamentar¨ªa en unas ayudas de la Administraci¨®n de dificil justificaci¨®n.

Parece m¨¢s razonable empezar creando segundos o terceros corros para los valores de mayor liquidez y clarificando la actuaci¨®n de los actuales cuidadores de valores en las sociedades que cotizan con poca liquidez. El nacimiento de un mercado institucional fuerte podr¨¢ permitir que m¨¢s adelante se d¨¦ el salto a la aparici¨®n de esas instituciones creadoras de mercado.

Libre competencia

La introducci¨®n de la libre competencia en el mercado y la ayuda al desarrollo de los intermediarios espa?oles son dos condiciones de dif¨ªcil compatibilizaci¨®n no s¨®lo en el sector financiero, sino en cualquier tipo de industria. Parece claro que a partir de 1992 la competencia en el mercado de valores espa?ol ser¨¢ pr¨¢cticamente libre. Por otro lado, parece tambi¨¦n claro que debe existir un per¨ªodo transitorio que dure dos o tres a?os, que permita el desarrollo de nuestros intermediarios y que nos colocar¨ªa en la m¨¢gica fecha de 1992.

Lo que no parece tan claro es que esa protecci¨®n transitoria de los intermediarios espa?oles con vistas al exterior vaya a incrementar la competencia en el interior. No se debe olvidar que los actuales miembros de las bolsas son los agentes de bolsa, y que los intermediarios que rodean las bolsas son sociedades instrumentales, sociedades an¨®nimas, bancos extranjeros, bancos de negocios, bancos industriales y la gran banca nacional. Estos intermediarios que en muchos casos est¨¢n empezando a desarrollarse y que est¨¢n introduciendo unas dosis de competencia importantes en el sistema necesitan el mismo per¨ªodo transitorio para poder competir con la gran banca nacional que el que necesita todo el sistema financiero para competir con el exterior.

Aplicar el argumento de la protecci¨®n con respecto al exterior para mantener fuera del mercado a los extranjeros y olvidarse del mismo para el interior, favoreciendo a la gran banca nacional, parece una contradicci¨®n importante. La soluci¨®n a este dilema es dificil, pero una alternativa ser¨ªa que desapareciese la mara?a de posibles intermediarios que crea el proyecto y que favorece la entrada en el mercado a las instituciones nacionales con casi todos los derechos desde el momento inicial.

Se deber¨ªa instrumentar, en cambio, la creaci¨®n de un solo tipo de intermediario universal, al estilo brit¨¢nico o franc¨¦s, en el que pudiesen participar instituciones financieras de todo tipo, incluidos bancos espa?oles y extranjeros, tras un per¨ªodo transitorio de dos o tres a?os. Este per¨ªodo permitir¨ªa que se desarrollase la experiencia de los participantes en el mercado, dando la posibilidad de que o sobreviviesen compa?¨ªas independientes de las instituciones de cr¨¦dito y de los grupos industriales, o de que los grandes bancos se acostumbrasen a la independencia en el servicio y asesor¨ªa que necesitan los intermediarios de los mercados de valores.