Las ampliaciones de capital

De todos es sabido que la bolsa de valores es una fuente de recursos financieros para las empresas que en ella cotizan, aunque tambi¨¦n es ampliamente conocido que, en Espa?a, esta v¨ªa de financiaci¨®n ha sido hasta el momento poco utilizada en comparaci¨®n con los pa¨ªses de nuestro entorno geogr¨¢fico y cultural, como son los de la Comunidad Econ¨®mica Europea.

El reciente crash burs¨¢til de octubre de 1987 ha influido, negativamente en los planes de financiaci¨®n de algunas destacadas empresas espa?olas, ya que el importante descenso del valor de la cotizaci¨®n de sus acciones ha hecho inviable las ampliaciones de capital proyectadas, y en algunos casos en que ¨¦stas han seguido adelante, ha sido preciso prorrogar el per¨ªodo de suscripci¨®n a la vista de las dificultades de la operaci¨®n. Ello ha sido as¨ª porque algunas empresas han emitido acciones nuevas con una prima de emisi¨®n importante, con objeto de disminuir el coste de los recursos financieros obtenidos por este procedimiento, pero el crash de la bolsa ha hecho que en algunos casos la cotizaci¨®n de las acciones viejas sea inferior al precio de emisi¨®n de las nuevas acciones y tambi¨¦n menor que el precio de emisi¨®n corregido, teniendo en cuenta la desgravaci¨®n fiscal aplicable en el a?o 1987 a la inversi¨®n en acciones nuevas, lo que hace que la compra de dichas acciones por mediaci¨®n de los derechos de suscripci¨®n sea econ¨®micamente desaconsejable, siendo preferible en este caso la compra de acciones viejas.Las bolsas de valores espa?olas est¨¢n todav¨ªa en fase de perfeccionamiento y desarrollo, y entre sus defectos m¨¢s conocidos se citan siempre en todos los manuales y trabajos cient¨ªficos y period¨ªsticos la estrechez y falta de liquidez en momentos dif¨ªciles, lo cual repercute negativamente de forma m¨¢s acentuada sobre los peque?os accionistas, que por su poca informaci¨®n y su falta de agilidad y dedicaci¨®n est¨¢n indefensos ante posibles movimientos especulativos m¨¢s o menos subterr¨¢neos, los cuales han hecho famosa la expresi¨®n "la bolsa es un casino" o "la bolsa es un juego", lo cual no deja de ser cierto, por lo menos en gran parte..

Sin embargo, queremos llamar la atenci¨®n del p¨²blico en general sobre otro defecto notable de las bolsas espa?olas, que como ocurre siempre se pone de manifiesto especialmente en per¨ªodos de convulsi¨®n o de crisis burs¨¢til como el que nos ha tocado vivir recientemente, defecto que adem¨¢s es poco conocido, o incluso desconocido por un elevado n¨²mero de inversionistas, raz¨®n por la cual es m¨¢s peligroso: me estoy refiriendo a la total falta de arbitraje que se da en las bolsas espa?olas entre la cotizaci¨®n de las acciones viejas y la cotizaci¨®n de los derechos de suscripci¨®n durante el per¨ªodo de suscripci¨®n de la ampliaci¨®n de capital de una empresa, lo cual perjudica tambi¨¦n m¨¢s al peque?o inversor, que est¨¢ alejado del parqu¨¦ -que, por otra parte, es la inmensa mayor¨ªa-, que al especulador profesional, que domina la barandilla del mismo.

As¨ª, por ejemplo, se ha dado el caso en el mes de diciembre pasado de una empresa del sector de construcci¨®n que ha efectuado una ampliaci¨®n de capital en la proporci¨®n de una acci¨®n nueva por una antigua a un precio de emisi¨®n del 350%. Esta empresa comenz¨® su ¨¢mpliaci¨®n de capital el 23 de noviembre, y ten¨ªa previsto terminar la misma el 22 de diciembre, pero decidi¨® prorrogarla hasta el 5 de enero de 1988 a la vista de las dificultades de la operaci¨®n como consecuencia del crash burs¨¢til.

El d¨ªa anterior al de comienzo de la ampliaci¨®n la cotizaci¨®n de las acciones de la empresa era de 440 enteros, y fue descendiendo continuadamente hasta el d¨ªa 11 de diciembre, en que alcanz¨® la cota m¨¢s baja, con 249 enteros, muy por debajo del precio de emisi¨®n de las nuevas acciones, que hemos dicho era de 350 enteros, y del precio equivalente de emisi¨®n, teniendo en cuenta la desgravaci¨®n fiscal, que es de 315 enteros. A partir de este d¨ªa la cotizaci¨®n se recuper¨® en muy breve plazo, hasta alcanzar el valor 350 tres d¨ªas despu¨¦s, valor en el que se ha mantenido sensiblemente con peque?as oscilaciones a la baja hasta el final del per¨ªodo de ampliaci¨®n, el 5 de enero de este a?o. Pues bien, si se observa paralelamente la evoluci¨®n de las cotizaciones de los derechos de suscripci¨®n en el mismo per¨ªodo, se llega a la conclusi¨®n de que se ha producido un desfase o desajuste total entre la cotizaci¨®n de las acciones y de los derechos de suscripci¨®n.

Papel inoperativo

Los derechos de suscripci¨®n comenzaron fijando una posici¨®n de papel sin operaciones para cotizar por primera vez el tercer d¨ªa despu¨¦s de la apertura de la ampliaci¨®n de capital a un precio de siete pesetas, y oscilaron muy poco a la alta y a la baja hasta el d¨ªa 18 de diciembre, fecha a partir de la cual su cotizaci¨®n descendi¨® a dos pesetas, y despu¨¦s a una peseta, hasta el 28 de diciembre, fecha en que se cotizaron por ¨²ltima vez. Es decir, que mientras las acciones descend¨ªan en gran medida, la cotizaci¨®n de los derechos de suscripci¨®n oscilaba muy poco, lo cual iba en contra de la racionalidad econ¨®mica, ya que el valor te¨®rico de los derechos de suscripci¨®n era ampliamente negativo, aun teniendo en cuenta la desgravaci¨®n fiscal del 10% que se aplica a la suscripci¨®n de acciones nuevas en el a?o 1987.

En efecto, el d¨ªa 11 de diciembre la cotizaci¨®n de las acciones fue de 249 enteros, y la de los derechos, de 5 1/4 pesetas, a pesar de que el valor te¨®rico de las mismas era de -250 pesetas si no se tiene en cuenta la desgravaci¨®n fiscal y de - 180 si se tiene en cuenta la misma, valores ambos fuertemente negativos que hacen desaconsejable la compra de derechos en ese d¨ªa, no obstante lo cual se produjeron transacciones a un precio de 5 1/4 pesetas por cup¨®n.

Por el contrario, a partir del d¨ªa 17 de diciembre la cotizaci¨®n de las acciones alcanz¨® la cifra de 350, y el valor te¨®rico de los derechos de suscripci¨®n, teniendo en cuenta la desgravaci¨®n fiscal, era de 99 pesetas, valor que se mantuvo sensible mente igual hasta el final del per¨ªodo de ampliaci¨®n, y, sin embargo, la cotizaci¨®n en el mercado de los derechos de suscripci¨®n fue notablemente inferior al valor te¨®rico, siendo de ocho pesetas ese d¨ªa, para ir descendiendo hasta una peseta y terminar en los ¨²ltimos d¨ªas sin cotizaci¨®n alguna.

As¨ª pues, en el caso de la empresa que nos ocupa se dio durante todo el per¨ªodo de ampliaci¨®n de capital una gran disparidad entre la cotizaci¨®n de los derechos de suscripci¨®n y el valor te¨®rico de los mismos, con dos per¨ªodos muy diferenciados, el primero con una clara sobrevaloraci¨®n de los derechos y el segundo con una notable infravaloraci¨®n de los mismos, si se tiene en cuenta la desgravaci¨®n fiscal que puede aplicarse a la inversi¨®n en acciones nuevas.

En el caso de otra empresa del ramo de seguros ocurre justamente todo lo contrario; es decir, los derechos de suscripci¨®n est¨¢n grandemente devaluados por el mercado respecto de su valor te¨®rico. En efecto, la empresa en cuesti¨®n efectu¨® una ampliaci¨®n de capital del 29 de noviembre al 28 de diciembre de 1987, en la proporci¨®n de una acci¨®n nueva por cada seis antiguas, a un precio de emisi¨®n del 600%. La cotizaci¨®n de sus acciones fue de 770 enteros la v¨ªspera del comienzo de la ampliaci¨®n, para ir descendiendo mon¨®tonamente hasta el valor m¨ªnimo de 680 el d¨ªa 7 de diciembre y luego aumentar de nuevo de forma continua hasta alcanzar la cotizaci¨®n de 8 10 enteros en el ¨²ltimo d¨ªa de la ampliaci¨®n. Los derechos de suscripci¨®n abrieron la ampliaci¨®n con el valor de 100 pesetas, que fueron descendiendo paulatinamente hasta 30 pesetas, cifra en que se mantuvieron durante unos d¨ªas, y luego aumentaron de nuevo hasta 100 pesetas en el d¨ªa de cierre de la ampliaci¨®n. Pues bien, en el mismo per¨ªodo el valor te¨®rico de los derechos de suscripci¨®n, teniendo en cuenta la desgravaci¨®n fiscal y tambi¨¦n sin tener en cuenta la misma, estuvo siempre muy por encima del valor de cotizaci¨®n, y as¨ª, por ejemplo, el primer d¨ªa de la ampliaci¨®n el valor te¨®rico con desgravaci¨®n fiscal fue 182,54 pesetas, frente a 100 pesetas de valor real; el d¨ªa 22 de diciembre, de 193,65, frente a 75 y el ¨²ltimo d¨ªa de la ampliaci¨®n, de 214, frente a 100. Asi pues, en esta empresa los derechos de suscripci¨®n fueron notablemente infravalorados por el mercado durante toda la ampliaci¨®n de capital, y las diferencias fueron en algunos casos muy notables, como hemos puesto de relieve anteriormente.

Ahora bien, en el caso con:. creto de la primera empresa que hemos analizado existe o puede existir una explicaci¨®n a esta aparente irracionalidad y falta de arbitraje que se da en el comportamiento de los inversores, aun cuando ellos mismos probablemente no tengan conciencia de la misma. En este caso particular el valor econ¨®mico de los derechos de suscripci¨®n es muy peque?o frente al valor de la acci¨®n nueva, siete pesetas frente a 1.757, lo que hace que los derechos de suscripci¨®n puedan ser considerados como derechos de opci¨®n que tiene el propietario de los mismos a suscribir acciones nuevas en su momento si ello le conviene.

Precio a pagar

Por este derecho debe pagar un precio, ya que la opci¨®n es muy favorable, habida cuenta de que si en el momento de la suscripci¨®n de las acciones la cotizaci¨®n supera al precio de emisi¨®n ser¨¢ conveniente para ¨¦l suscribirlas, mientras que si la cotizaci¨®n es inferior al precio de emisi¨®n, corregido o no por la desgravaci¨®n fiscal, seg¨²n los casos, no suscribir¨ªa las nuevas acciones y, por tanto, no corre ning¨²n riesgo de tener p¨¦rdidas de capital. Por ello el derecho de suscripci¨®n act¨²a como una especie de warrant que permite a su propietario suscribir o no acciones nilevas a voluntad, seg¨²n que la operaci¨®n sea o no favorable en su momento, y esta posibilidad de ganancia de capital sin estar sometido a la contrapartida de la p¨¦rdida del mismo es lo que justifica o puede justificar el precio pagado por el derecho de opci¨®n en que se ha convertido el derecho de suscripci¨®n, en este caso concreto.

De cualquier forma, queremos llamar la atenci¨®n de los agentes econ¨®micos que act¨²an en la bolsa, as¨ª como del peque?o inversor que decide sin la debida informaci¨®n, sobre esta gran deficiencia del mercado de valores actual en nuestro pa¨ªs, debida al desajuste y falta de arbitraje que se da actualmente entre la cotizaci¨®n de las acciones y de los derechos de suscripci¨®n durante el per¨ªodo de ampliaci¨®n de capital de una empresa, siendo as¨ª que ambos valores est¨¢n en teor¨ªa ¨ªntimamente relacionados.

Es obvio comprobar que este desajuste se puede traducir en grandes p¨¦rdidas econ¨®niicas para el peque?o inversor, especialmente en per¨ªodos de convulsi¨®n y de crisis burs¨¢til como el que acaba de producirse recientemente, raz¨®n por la que es preciso tomar las medidas adecuadas para evitarlo.