Primeros futuros, segundas opciones

Mientras la primera presencia en la normativa espa?ola de los instrumentos financieros relativamente novedosos que son los futuros y las opciones puede remontarse a la orden de 25 de mayo de 1987, hoy sustituida por la orden de 19 de diciembre de 1988, su ¨¢mbito de aplicaci¨®n se refiere a instrumentos que se negocian fuera de nuestro pa¨ªs, puesto que ambas disposiciones se refieren a las inversiones espa?olas en el exterior.No es hasta el 28 de junio de 1988 cuando se produce la primera incorporaci¨®n de estos instrumentos financieros a nuestro propio pa¨ªs, mediante la circular 9/88 del Banco de Espa?a, que regula por primera vez las opciones sobre divisas, que, sin embargo, no se van a negociar, por el momento, en un mercado organizado, sino con las entidades delegadas en materia de control de cambios. Quedaban, por tanto, por estrenarse los futuros, m¨¢s antiguos -y m¨¢s baratos que las opciones, aunque la flexibilidad que permiten en la cobertura de los correspondientes riesgos financieros (de precios, de tipo de inter¨¦s o de tipo de cambio) es tambi¨¦n menor.

La incorporaci¨®n a nuestro pa¨ªs de los futuros financieros (y de otras opciones de esta clase) se ha producido a trav¨¦s de la resoluci¨®n del 21 de marzo pasado, de la Direcci¨®n General del Tesoro y Pol¨ªtica Financiera, sobre operaciones a plazo, a futuros y opciones sobre deuda del Estado anotada.

Dicha disposici¨®n, adem¨¢s de autorizar de inmediato la contrataci¨®n a plazo con particulares de deuda del Estado anotada, prev¨¦ el establecimiento de un sistema de compensaci¨®n y liquidaci¨®n que permita la contrataci¨®n de futuros y opciones sobre dicha deuda, que pudiera ser el embri¨®n de un m¨¢s amplio desarrollo en Espa?a de mercados de estos instrumentos, en los que podr¨ªa negociarse en su d¨ªa una gama m¨¢s amplia de contratos y a los que el Gobierno pudiera elevar oportunamente a la condici¨®n de mercado secundario oficial, tal y como se recoge en la ley del Mercado de Valores.

Los contratos de futuros y opciones son denominados contratos normalizados en la disposici¨®n de referencia, expresi¨®n que, si bien no deja de ser correcta en el contexto en que se emplea, no debe conducir a la conclusi¨®n de que ¨¦sta es la ¨²nica modalidad posible de estos instrumentos financieros (en la pr¨¢ctica, s¨®lo es as¨ª para los futuros). En efecto, las opciones reguladas en la circular 9/88 no son contratos normalizados, sino individualizados, ya que tienen lugar, por ejemplo, entre una entidad delegada y sus clientes. La normalizaci¨®n se refiere tanto a las caracter¨ªsticas de los valores objeto de cada contrato como al importe nominal y vencimiento de los mismos. Este aspecto, especialmente por lo que se refiere al nominal, va a influir sobremanera en la delimitaci¨®n de los particulares que van a poder acudir a estos mercados, ya que dicho nominal suele ser en este tipo de contratos muy alto (como referencia v¨¢lida, la disposici¨®n comentada fija como tama?o m¨ªnimo de las operaciones a plazo los 100 millones de pesetas).

C¨¢mara de compensaci¨®n

Para facilitar la transmisibilidad de estos contratos deber¨¢ interponerse, ofreciendo contrapartida a ambas partes y garantizando el buen fin de las operaciones, una entidad que ser¨¢, adem¨¢s, responsable de organizar los procedimientos de cotizaci¨®n, negociaci¨®n, compensaci¨®n y liquidaci¨®n correspondientes. Esta entidad, presente en todos los mercados organizados de futur9s y opciones del mundo, es lo que se denomina en otros ¨¢mbitos c¨¢mara de compensaci¨®n. El hecho de que esta c¨¢mara sea la contrapartida formal de cada operaci¨®n elimina para ¨¦l mercado el riesgo derivado del incumplimiento de los contratos por alguna de las partes.

La importancia de esta c¨¢mara de compensaci¨®n queda puesta de manifiesto cuando se considera la extensi¨®n y minuciosidad que ocupa su regulaci¨®n en la resoluci¨®n de referencia, lo cual se justifica por el papel fundamental que, como acabamos de apuntar, juega en el desarrollo del mercado. En principio, dado que el mercado inicialmente se refiere a la deuda del Estado anotada, esta c¨¢mara descansar¨¢ en las entidades gestoras de este sistema. Por otra parte, la entrada de particulares en la negociaci¨®n de estos futuros y opciones no podr¨¢ hacerse hasta que entren en funcionamiento los sistemas de compensaci¨®n y liquidaci¨®n basados en este tipo de c¨¢mara. Los titulares de cuentas en la Central de Anotaciones podr¨¢n hacerlo tan pronto como el Banco de Espa?a establezca las oportunas condiciones.

El objeto de estos contratos normalizados podr¨¢ ser:

a) En el caso de los futuros, la compraventa aplazada (simple o con pacto, de recompra) de deuda del Estado anotada, o de un valor nocional o de una combinaci¨®n o cesta de valores cuyo precio y dem¨¢s caracter¨ªsticas deriven de valores concretos de deuda del Estado anotada, mediante los factores de correspondencia que procedan. Por tanto, se recogen las tres modalidades que existen en otros mercados de futuros: valores concretos, valores ficticios e ¨ªndices de deuda, siendo la de mayor utilizaci¨®n la que se basa en valores nocionales, ya que de esta forma se responde mejor a la idea de normalizaci¨®n de los contratos.

b) En el caso de las opciones, el derecho a exigir el cumplimiento de las compraventas anteriores o de los contratos normalizados correspondientes. Es decir, no s¨®lo se prev¨¦n las opciones sobre t¨ªtulos (opciones f¨ªsicas, como se denominan a veces), sino tambi¨¦n las opciones sobre futuros de estos mismos t¨ªtulos.

En este ¨²ltimo caso, podr¨¢ pactarse que el titular del derecho -el tomador de la opci¨®n pueda ejercerlo en cualquier momento anterior a la fecha de vencimiento o que s¨®lo lo pueda ejercer en dicha fecha. Esto es lo que se denomina, respectivamente, como opci¨®n americana y opci¨®n europea, adjetivos ambos que, en contra de lo que pudiera parecer, no tienen connotaci¨®n geogr¨¢fica alguna. De hecho, la inmensa mayor¨ªa de los contratos de este tipo que se negocian en los mercados organizados existentes en el mundo (no s¨®lo en Europa o Am¨¦rica) son de tipo americano, por ser ¨¦ste el que ofrece mayor flexibilidad para el inversor.

En todos estos contratos ser¨¢ obligatoria la liquidaci¨®n diaria de las p¨¦rdidas y ganancias latentes en los contratos, que se calcular¨¢n en base a la diferencia entre el precio inicialmente convenido y el vigente en el mercado para cada tipo de contrato. Este sistema, que es consustancial a los mercados organizados de esta clase, se denomina en la terminolog¨ªa inglesa mark-tomarket (que podr¨ªamos traducir como referencia a la marcha del mercado). La efectividad de la liquidaci¨®n diaria viene apoyada por la exigencia a los contratantes de dep¨®sitos de valores o efectivo destinados a garantizar el buen fin de las operaciones. De la bondad de este sistema, ,que facilita el control del riesgo de las partes contratantes, dice mucho el que se prevea su posible extensi¨®n a las operaciones a plazo de deuda del Estado anotada.

Cumplimiento de contratos

El cumplimiento de los contratos a su vencimiento -estad¨ªsticamente, muy raro en este tipo de instrumentos, ya que lo que predomina, con mucho, es la cancelaci¨®n previa de los mismos-, podr¨¢ hacerse por entrega del valor acordado -o de otro financieramente equivalente-, o mediante liquidaci¨®n por diferencias entre el precio inicialmente convenido y el vigente a la fecha de liquidaci¨®n. Cuando existan alternativas de cumplimiento, la elecci¨®n corresponde a la parte vendedora de los contratos, si bien la mayor comodidad asociada a la liquidaci¨®n por diferencias, tender¨¢ a hacer que predomine ¨¦sta, tal y como ocurre en otros mercados.

En definitiva, se ha dado v¨ªa libre, desde un punto de vista normativo, a un proyecto como el denominado Mercado Espa?ol de Futuros Financieros, con sede en Barcelona, del que se ven¨ªa hablando desde hace tiempo, o a otras iniciativas semejantes, aunque entendemos que el inter¨¦s de nuestra comunidad financiera debe centrarse, al menos inicialmente, en un solo proyecto, que necesariamente debe de tener en cuenta la experiencia de los mercados que ya existen en otros pa¨ªses.

Que el producto elegido para inaugurar la historia espa?ola de los futuros y las opciones negociadas en un mercado organiza do sea la deuda del Estado anotada no s¨®lo es coherente con 12 experiencia de muchos de estos mercados, y no s¨®lo aprovecha en lo fundamental, un sistema de negociaci¨®n ya existente. Se trata, dentro del mundo de los futuros y las opciones financieras, de campo con mayor pujanza en la actualidad. En efecto, de los tres grandes grupos de instrumentos financieros que cuentan con opciones y futuros, en 1988 los 10 contratos m¨¢s negociados de cada clase crecieron en conjunto un 5,4% para el caso de los basa dos en tipos de inter¨¦s, frente a un crecimiento mucho m¨¢s modesto de los referidos a divisas (1,6%) y el significativo baj¨®n, nada menos que un 41,8% -a modo de resaca del crash burs¨¢til de octubre de 1987-, sufrido por los relativos a ¨ªndices burs¨¢tiles.

Por otra parte, el mercado de futuros geogr¨¢ficamente m¨¢s pr¨®ximo a nuestro pa¨ªs, el ahora denominado March¨¦ ¨¢ Terme International de France (MATIF, nacido en febrero de 1986, con sede en Par¨ªs), ha conseguido, b¨¢sicamente con dos contratos -futuro y opci¨®n- sobre la deuda p¨²blica de aquel pa¨ªs auparse hasta el s¨¦ptimo lugar mundial, por volumen de contrataci¨®n, de bolsas de futuros y opciones.

Mientras que el actual grado de desarrollo financiero de nuestro pa¨ªs no permite aspirar, con realismo, a un ¨¦xito semejante, s¨ª que no debe perderse la oportunidad que la nueva normativa representa de, por lo menos, alcanzar a otros pa¨ªses de nuestro entorno europeo que nos han adelantado ya en el empleo de estos nuevos productos financieros en mercados organizados.