Los mercados financieros, en la encrucijada

En el curso de la ¨²ltima d¨¦cada, los mercados financieros han evolucionado bajo el signo de una liberalizaci¨®n creciente y de una mayor competencia. Las diferentes normativas que han modificado el marco dentro del cual se desarrolla la actividad financiera apuntan claramente en este sentido: durante los cuatro ¨²ltimos a?os se han liberalizado los movimientos de capital, eliminando las restricciones a que todav¨ªa estaban sometidas las inversiones espa?olas en el exterior y aumentando las posibilidades de acci¨®n de bancas y cajas de ahorro; se ha fijado un calendario para la progresiva desaparici¨®n del coeficiente de inversiones obligatorias y se ha posibilitado la creaci¨®n de mercados de contratos estandarizados sobre futuros y opciones.Estas medidas resultan en una mayor agilizaci¨®n de la actividad financiera y en un grado de competencia m¨¢s elevado entre las entidades financieras. La justificaci¨®n de este movimiento de liberalizaci¨®n no se basa en un sentimiento liberal que hubiera podido desarrollarse cobijado por la ideolog¨ªa pol¨ªtica Reagan-Thatcher, sino en la idea que defiende la teor¨ªa econ¨®mica de que un mercado liberalizado implica una mejor asignaci¨®n de recursos, permitiendo que el capital se oriente hacia los empleos en los que su uso es m¨¢s productivo.

La consecuencia de este movimiento general, tanto en Espa?a como en los otros pa¨ªses, es una p¨¦rdida del control que las autoriades econ¨®micas ejercen sobre la actividad financiera. Efectivamente, al limitar su propia intervenci¨®n, ¨¦stas se ven obligadas a aceptar pasivamente la evoluci¨®n natural del mercado ya tener fe en los mecanismos de autorregulaci¨®n del mismo.

Sin embargo, la transici¨®n hac¨ªa esta p¨¦rdida de control es dif¨ªcil, como lo muestra la experiencia de las intervenciones acontecidas en el mercado financiero espa?ol durante el ¨²ltimo a?o. Efectivamente, hemos observado c¨®mo, para limitar la evoluci¨®n de la liquidez, se elevaba, a partir del 31 de enero, en 1,5%, el coeficiente de caja de los intermediarios sujetos al mismo. Simult¨¢neamente, se impon¨ªa un dep¨®sito previo remunerado del 30% o del 20% sobre algunas opieraciones de financiaci¨®n exterior. Seis meses despu¨¦s se incrementaba el coeficiente de caja. Por ¨²ltimo, se ha impuesto recientemente una forma de racionamiento del cr¨¦dito fijando un techo m¨¢ximo al crecimiento del mismo. Por tanto, aunque es cierto que la tendencia general apunta hacia la liberalizaci¨®n de los mercados, las experiencias citadas constituyen verdaderos retrocesos en dicho proceso, y son suficientemente importantes para que no puedan menospreciarse en una visi¨®n de conjunto del funcionamiento del sistema financiero espa?ol: los mercados son esencialmente competitivos, y las posibilidades de la actividad financiera son amplias, pero pueden verse reducidas de forma inesperada.

Los riesgos

La existencia de fuerzas contrapuestas al movimiento de liberalizaci¨®n constituye un riesgo, ya que afectan directamente a los resultados de las entidades financieras. Por ello, en la situaci¨®n actual, a las formas tradicionales de riesgo que asume una entidad financiera por su actividad (riesgo de cr¨¦dito, de liquidez y de tipos de inter¨¦s) se afiade, en nuestro pa¨ªs, el riesgo de intervenci¨®n de las autoridades econ¨®micas. Ello tiene dos consecuencias sobre la asignaci¨®n de recursos.

En primer lugar, los beneficios bancarios reflejan no s¨®lo la calidad de la gesti¨®n de la entidad, sino tambi¨¦n los efectos que sobre los mismos ha tenido la intervenci¨®n. ?stos depender¨¢n del tipo de actividad financiera de la entidad considerada, de su grado de especializaci¨®n, e incluso de la estrategia que desarrollaba en el momento de la intervenci¨®n. Al existir este riesgo en un contexto en el que el incremento de la competencia ha elevado el coste de los recursos financieros (como lo atestiguan, por ejemplo, los niveles de remuneraci¨®n propuestos por las supercuentas), la situaci¨®n puede ser cr¨ªtica para algunas entidades, independientemente de la calidad de su gesti¨®n. Dado que los resultados de las entidades financieras constituyen un elemento clave en su evaluaci¨®n burs¨¢til, ¨¦stos se ver¨¢n asimismo afectados por los movimientos de intervenci¨®n, lo que redundar¨¢ en detrimento de su capacidad de obtenci¨®n de recursos en el mercado burs¨¢til.

En segundo lugar, si las entidades financieras reaccionan a este entorno intentando anticipar las intervenciones e incluso desarrollando una gesti¨®n m¨¢s prudente, ello tambi¨¦n implica una asignaci¨®n incorrecta de recursos, puesto que supone la puesta en pr¨¢ctica de una gesti¨®n de extremada prudencia, lo que limitar¨¢ las posibilidades de la entidad financiera.

Por tanto, en las presentes circunstancias, el coste de la intervenci¨®n es m¨¢s elevado de lo que podr¨ªa pensarse a priori.

Frente al desaf¨ªo de 1992, los cambios de regulaci¨®n tienen que ser necesariamente frecuentes. Sin embargo, ¨¦stos pueden anticiparse correctamente, puesto que van en el sentido de la unificaci¨®n de los mercados. Los movimientos regulatorios que van en sentido inverso, aunque necesariamente temporales, tienen un coste que asumen las entidades financieras y que modifican la asignaci¨®n de recursos. Por ello es importante que la pol¨ªtica econ¨®mica se haga dentro de los l¨ªmites que las autoridades se ?mponen a s¨ª mismas al liberalizar los mercados. Ello implica que se utilice preferentemente la pol¨ªtica monetaria y fiscal y que se tenga en cuenta que los cambios de las reglas del funcionamiento del mercado, cuando la estrategia de las entidades ya ha sido fijada, tienen un coste elevado.