Fiscalidad y cobertura de carteras en Espa?a

Los autores indican que la reciente aparici¨®n del mercado de futuros y opciones en el sistema financiero espa?ol viene a suponer la constituci¨®n del producto financiero oportuno en el momento oportuno.

Los productos de futuros y opciones han ca¨ªdo como agua de mayo en el todav¨ªa seco y ¨¢rido campo de las posibilidades inversoras en nuestro pa¨ªs, a pesar de las ¨²ltimas producciones de la ingenier¨ªa financiera.La prueba de ello es la tendencia expansiva que viene constat¨¢ndose desde que se normaliza la negociaci¨®n de estos productos, Financieros, denominados como derivados, ya que s¨®lo pueden existir como subproducto de otros productos financieros principales, tambi¨¦n denominados como activo subyacente (deuda p¨²blica, acciones). Este r¨¢pido desarrollo lo est¨¢ siendo tanto en el aspecto cuantitativo, como lo prueba el aumento progresivo de las magnitudes que reflejan el volumen de operaciones en el mercado, como en el aspecto cualitativo, ya que esas operaciones vienen efectu¨¢ndose en un porcentaje cada vez m¨¢s significativo por inversores finales, entidades o personas f¨ªsicas. El que estos productos est¨¦n calando en la comunidad inversora, empezando a considerarse como una alternativa m¨¢s de una forma de invertir los ahorros o los excedentes de tesorer¨ªa, supone que las normas jur¨ªdicas que le son de aplicaci¨®n adquieran una trascendencia cada vez mayor.

El desarrollo de esta normativa se acompasa a la misma evoluci¨®n del mercado. As¨ª, tras la etapa prehist¨®rica, constituida por circulares del Banco de Espa?a regulando las opciones sobre divisas para las entidades delegadas, la primera disposici¨®n que regula los futuros y opciones con car¨¢cter general (en cuanto contratos normalizados con activo subyacente de deuda del Estado anotada) tiene el m¨ªnimo rango de resoluci¨®n de la Direcci¨®n General del Tesoro y Pol¨ªtica Financiera en el a?o 1989. Por contra, en la actualidad, la regulaci¨®n constituye un aut¨¦ntico bloque normativo en el que la piedra angular es el Real Decreto 1814/1991, de 20 de diciembre, pudiendo preverse una futura proliferaci¨®n para adaptarse a las constantes novedades en este ¨¢mbito. Sin embargo, desde el punto de vista fiscal, se ha entendido que no era necesaria una referencia expresa a estos productos derivados y que era suficiente la norma tributaria com¨²n ya existente. L¨®gicamente, esta actitud ha exigido un esfuerzo de interpretaci¨®n de este nuevo hecho imponible que se ha llevado a cabo tanto por la doctrina administrativa, mediante la contestaci¨®n de consultas, como por los estudios de algunos especialistas.

Desajuste

Pues bien, en esta din¨¢mica tributaria de hacer camino al andar, surge el problema del desajuste fiscal a que da lugar la operatividad de cobertura de carteras en las personas f¨ªsicas, y que salta a la palestra ante el ¨¦xito que est¨¢ teniendo la modalidad de contratos de futuros y opciones sobre el ¨ªndice ?bex 35.

De la ex¨¦gesis de la norma tributaria, la citada doctrina ha venido concluyendo que los beneficios o p¨¦rdidas que se obtengan operando con los contratos de futuros y opciones, primero, no pueden conceptuarse como rendimientos del capital, ya que no son una contraprestaci¨®n a una cesi¨®n previa de capitales y, por tanto, no tienen que sufrir la supertemida retenci¨®n e informaci¨®n autom¨¢tica del perceptor a la Administraci¨®n tributaria; segundo, deben ser considerados como rendimientos de actividades empresariales cuando sirvan de cobertura a elementos patrimoniales (se entiende que afectos), y tercero, constituyen incrementos o disminuciones patrimoniales en los dem¨¢s casos (especulativos, arbitraje) independientemente de los que puedan obtenerse en la enajenaci¨®n del activo principal o subyacente.

En el supuesto que aqu¨ª planteamos, y que cada vez estar¨¢ m¨¢s extendido, de una persona f¨ªsica que acude a un futuro o a una opci¨®n para conseguir cobertura en sus posiciones en acciones, el resultado obtenido con la negociaci¨®n tanto del producto derivado (contrato de futuro y opci¨®n) como, en su caso, del activo subyacente (enajenaci¨®n de las acciones), al no poder ser considerado como un rendimiento empresarial, habr¨¢ de calificarse como un incremento o disminuci¨®n patrimonial. Sin embargo, esta conceptuaci¨®n fiscal puede anular el efecto pretendido con la operaci¨®n de cobertura.

En efecto, seg¨²n los art¨ªculos 57 y siguientes de la Ley del IRPF, el incremento o disminuci¨®n obtenido con el futuro o la opci¨®n habr¨¢ de ser tratado como una renta regular, ya que generalmente son "adquiridos con menos de un a?o de antelaci¨®n a la fecha en que se obtengan", mientras que la enajenaci¨®n de la acci¨®n adquirida con m¨¢s de un a?o da lugar a un incremento o una disminuci¨®n patrimonial que se encuadra en el concepto de renta irregular. Seg¨²n lo dispuesto en las citadas normas, que no creemos necesario ahora explicar, ambos resultados, en el supuesto de que sean de signo contrario, no pueden compensarse entre s¨ª para determinar la base imponible de dicho impuesto.

Este desajuste fiscal puede comprobarse si examinamos la operatividad real de esta modalidad de negociaci¨®n en. el mercado de futuros y opciones.

Vamos a plantear el supuesto de que tuvi¨¦ramos tres carteras id¨¦nticas, todas de 25 millones de pesetas, pero con distintas fechas (1 de enero de 1993, 1 de enero de 1992 y 1 de enero de 1982, seg¨²n consta en el cuadro), compuestas de valores s¨®lidos (como podr¨ªan ser aquellos que componen el ¨ªndice Ibex 35) orientados al medio Y largo plazo. Si suponemos que el ¨ªndice Ibex 35 inici¨® el a?o 1993 al nivel 2.500, y prevemos que durante el primer semestre del a?o haya bajadas importantes en Bolsa, lo m¨¢s oportuno ser¨ªa cubrir estas carteras con opciones y futuros, dado que, como gestores de carteras que somos, no quisi¨¦ramos que estas eventuales p¨¦rdidas coyunturales se reflejasen en el resultado de la gesti¨®n. Siguiendo con el ejemplo, vamos a suponer que la cobertura la realizamos con tres instrumentos distintos: a) venta de 100 contratos de futuros a 2.500; b) compra de 100 puts al precio del ejercicio -2.500-, y por ¨²ltimo, c) cobertura con 100 futuros sint¨¦ticos (compra de puts y venta de calls), vendidos al nivel 2.500. En los tres casos, el vencimiento ser¨ªa en mayo.

Suponiendo que en el mes de mayo el Ibex 35 bajara hasta 2.300, la cobertura habr¨ªa estado plenamente justificada, siendo un acierto desde la ¨®ptica de la gesti¨®n. Sin embargo, los resultados, desde el punto de vista fiscal, son nefastos. Los valores de las carteras no producen ninguna alteraci¨®n fiscal al no haberse movido (que era uno de los prop¨®sitos de la cobertura), pero cualquiera de los tres instrumentos de cobertura utilizados al llegar su vencimiento (mayo de 1993) producen necesariamente incrementos de patrimonio regulares.

La cuantificaci¨®n de dichos incrementos de patrimonio puede observarse en el cuadro resumen. Esto nos puede llevar a la paradoja de concluir el a?o 1993 sin ninguna plusval¨ªa potencial en nuestras tres carteras (si el Ibex 35 cierra a 2.500) o incluso tener minusval¨ªas potenciales si el Ibex cierra por debajo de 2.500 y, sin embargo, tener que tributar por las plusval¨ªas materializadas al vencimiento de las coberturas.

Desde el punto de vista de la gesti¨®n, lo m¨¢s coherente ser¨ªa que estos resultados, que nos vemos forzados a materializar al vencimiento de los futuros y opciones, trasladaran su imputaci¨®n hasta la fecha en la que se realizaran los subyacentes a los que dan cobertura. No obstante, este criterio tiene un dif¨ªcil encaje con la Ley 18/1991. Otra dificultad a?adida procede de la aplicaci¨®n del criterio FIFO, que propugna la citada ley. Esto plantear¨ªa el problema de identificar, en el caso de una cartera comprada en distintas fechas, la cobertura que corresponder¨ªa a cada una de las mismas.

El problema de las plusval¨ªas, materializadas en futuros y opciones, se podr¨ªa resolver realizando la cartera en el mercado al contado y compensando incrementos y disminuciones patrimoniales. Esto podr¨ªa dar lugar incluso a disminuciones patrimoniales netas, regulares en ambos casos (v¨¦ase cuadro resumen). No obstante, el inconveniente de esta actuaci¨®n es que nos eliminamos los beneficios de la cobertura de cartera.

La soluci¨®n anterior ser¨ªa imposible de aplicar en el caso de la cartera adquirida el 1 de enero de 1992, dado que si, para compensar los incrementos de patrimonio regulares producidos al vencimiento de los derivados en mayo, vendemos los activos en el mercado spot al mismo tiempo, las disminuciones de patrimonio as¨ª obtenidas ser¨ªan irregulares y no compensables con las anteriores plusval¨ªas. El resultado fiscal, expuesto en el cuadro resumen, ser¨ªa de incrementos de patrimonio superiores a dos millones de pesetas, en el caso de los futuros y de las puts, e incrementos de patrimonio irregulares, a compensar en los cinco a?os siguientes, por importe de dos millones.

En el caso de la cartera adquirida el 1 de enero de 1982, el perjuicio fiscal todav¨ªa ser¨ªa mayor. Esta ¨²ltima cartera tendr¨ªa que soportar los mismos incrementos regulares de patrimonio que las otras dos, pero si quisi¨¦ramos compensarlos vendiendo los activos, nos encontrar¨ªamos con que a las minusval¨ªas as¨ª realizadas (suponiendo que existieran tales) se les aplicar¨ªa el coeficiente reductor al ciento por ciento y no las podr¨ªamos compensar ni en 1993 ni en los cinco ejercicios siguientes.

De todo lo anterior se deduce la imposibilidad de utilizar la cobertura de carteras de renta variable, en los actuales escenarios regulados por la Ley 18/1991, sin tomar medidas (como la realizaci¨®n de activos), que es lo que la cobertura pretende evitar.

La soluci¨®n deber¨ªa venir dada a partir del principio jur¨ªdico de que lo accesorio sigue a lo principal, de modo y manera que la alteraci¨®n patrimonial a que da lugar la manipulaci¨®n del producto derivado deber¨ªa devengarse y sumarse algebraicamente con la que se produce en la negociaci¨®n del activo principal o subyacente. Ahora bien, esta soluci¨®n s¨®lo puede serlo de lege ferenda, adaptando la norma fiscal a la realidad financiera de la operaci¨®n de cobertura mediante el tratamiento unitario de ambas alteraciones patrimoniales.

Esta propuesta no es gratuita, ya que, en nuestra opini¨®n, no hay margen interpretativo alguno en la regulaci¨®n actual. La eventual alternativa, apuntada por la doctrina, de utilizar el veh¨ªculo del art¨ªculo 56 de la vigente Ley del IRPF, de tal forma que fuesen los distintos criterios de imputaci¨®n propuestos por el contribuyente los que resolviesen esa disfunci¨®n fiscal, la consideramos que puede dar lugar a una gran complejidad y dispersi¨®n en su tratamiento y, eventualmente, a consecuencias no deseadas.

La renta gravable

Desde otro punto de vista se puede decir que una modificaci¨®n de la normativa fiscal en el sentido propuesto ser¨ªa consecuente con la l¨ªnea filos¨®fica por la que han discurrido otras de an¨¢logo tenor. Efectivamente, desde la ¨²ltima reforma fiscal, propiamente hablando -esto es, desde que en 1978,el legislador fiscal pretende gravar la renta omnicomprensiva, y como instrumento principal determina el concepto de alteraci¨®n patrimonial-, las sucesivas modificaciones se han dirigido a cercenar y limitar, casi de forma obsesiva, ese caj¨®n de sastre de la renta gravable.

Como ejemplos se pueden citar la traslaci¨®n al concepto de rendimiento de capital mobiliario que se realiza con la alteraci¨®n patrimonial constituida por "la diferencia entre el valor de adquisici¨®n o suscripci¨®n y el de enajenaci¨®n, amortizaci¨®n o reembolso" de determinados activos financieros, as¨ª como tambi¨¦n la inclusi¨®n, como rendimiento empresarial, de "los incrementos y disminuciones de patrimonio derivados de cualquier elemento patrimonial afecto" (los vulgarmente denominado! con la reveladora expresi¨®n de at¨ªpicos).

Y puesto que parece ser que esa l¨ªnea modificativa se explica y justifica por un temor a no poder controlar fiscalmente las rentas incluidas en el marco del concepto fiscal de incrementos y disminuciones de patrimonio, la modificaci¨®n propuesta tendr¨ªa el valor a?adido de facilitar a la Administraci¨®n tributar¨ªa la informaci¨®n de esta forma de operar con derivados, sin necesidad de distorsionar su aut¨¦ntica calificaci¨®n como alteraci¨®n patrimonial, puesto que ir¨ªa unida a la informaci¨®n, ya normalizada, de las operaciones con el valor negociable principal o subyacente. Ventaja adicional que no es de desde?ar en los tiempos que corren en este campo.

pertenecen a la asesor¨ªa fiscal de la Corporaci¨®n Financiera Caja de Madrid.