La ca¨ªda del d¨®lar: un falso enigma

En los seis meses transcurridos desde principios de a?o, el d¨®lar se ha depreciado m¨¢s de un 10% frente al marco y casi un 15% frente al yen. Sin embargo, el a?o pasado todo el mundo (autoridades oficiales, mercados, organismos internacionales, acad¨¦micos) parec¨ªa apostar por una sostenida apreciaci¨®n de la divisa americana. Este aparente enigma no lo es en realidad. La fe en una continuada apreciaci¨®n del d¨®lar se sustentaba habitualmente en dos tipos de argumentos. En primer lugar, un argumento basado en la noci¨®n de paridad del poder de compra. Seg¨²n los c¨¢lculos al uso, la mayor¨ªa de las monedas europeas y el yen parec¨ªan estar groseramente sobrevaloradas frente al d¨®lar, apuntando a su potencial depreciaci¨®n futura. En segundo lugar, un argumento basado en el diferencial de intereses. Con una econom¨ªa estadounidense boyante y con riesgo de repunte de inflaci¨®n, y con las econom¨ªas europeas aparentemente en recesi¨®n o, en el mejor de los casos, estancadas, las perspectivas eran que la pol¨ªtica monetaria en Estados Unidos se endurecer¨ªa, tarde o temprano, mientras que la orientaci¨®n estable o -en Europa- a la baja de los tipos continuar¨ªa. Ello ampliar¨ªa el diferencial de intereses a corto plazo a favor del d¨®lar y favorecer¨ªa su apreciaci¨®n. Estos argumentos quedaban reforzados por la percepci¨®n de la divergencia c¨ªclica: Europa y Alemania necesitaban el est¨ªmulo de una depreciaci¨®n del tipo de cambio real, mientras que Estados Unidos pod¨ªa tolerar una apreciaci¨®n real.Como el d¨®lar no s¨®lo no se ha apreciado sino que ha iniciado una ca¨ªa sostenida, parece claro que estos argumentos no eran suficientemente s¨®lidos, o bien olvidaban alg¨²n aspecto esencial. El aspecto esencial que olvidaban era el papel crucial de los flujos de balanza de pagos para determinar la oferta y demanda de d¨®lares y, en ¨²ltima instancia, su precio frente a otras monedas. Pero adem¨¢s, estos argumentos hac¨ªan aguas por varios lados.

Para empezar, no est¨¢ tan clara la infravaloraci¨®n generalizada del d¨®lar. Por ejemplo, el d¨®lar no est¨¢ infravalorado frente a las monedas de algunos de los pa¨ªses emergentes m¨¢s importantes. Tomando una medida sint¨¦tica del tipo de cambio real suficientemente amplia (por ejemplo, ponderando frente a los ¨ªndices relativos de precios industriales frente a 22- pa¨ªses de la Organizaci¨®n para la Cooperaci¨®n y el Desarrollo Econ¨®mico (OCDE) y 23 pa¨ªses emergentes, como se hace en el ¨ªndice de tipo de cambio efectivo real de J.P. Morgan), el valor del d¨®lar permanece notablemente estable desde los tiempos del Acuerdo del Louvre, y desde 1988 no se ha apreciado ni despreciado m¨¢s de un 5%.

El diferencial de inter¨¦s claramente juega un papel, la clave es si ese. papel es preponderante o suficiente. Hist¨®ricamente, no parece que el diferencial de intereses a corto plazo sea un elemento suficiente de soporte del d¨®lar frente al yen hasta que alcance un nivel de al menos tres puntos porcentuales, nivel que est¨¢ lejos de alcanzar en estos momentos. Y en cuanto al marco, podemos encontrar varios periodos en la historia reciente (desde principios de 1977 hasta mediados de 1980; desde, finales de 1987 hasta finales de 1988; y, aparentemente, nuevamente en la actualidad) en que la subida de tipos oficiales en EE UU fue acompa?ada de una ca¨ªda del d¨®lar frente al marco.

Parece llegada la hora, pues, de cambiar de tercio y examinar el papel del equilibrio fundamental de la balanza de pagos y la oferta y demanda internacional de capitales. Estados Unidos sufre un problema cr¨®nico de insuficiencia del ahorro nacional. Su tasa de ahorro es menos de la mitad de la de Jap¨®n, y muy, inferior tambi¨¦n a la de la Uni¨®n Europea y el resto del mundo. As¨ª, aunque el porcentaje del Producto- Interior Bruto (PIB) que dedica a inversi¨®n sea muy inferior al de estos dos bloques, contin¨²a siendo un demandante neto de fondos del exterior. Y todo parece indicar que esta necesidad de financiaci¨®n exterior no s¨®lo se est¨¢ reduciendo, sino que se ampliar¨¢ en el futuro m¨¢s inmediato. El otro lado de la moneda de estos desequilibrios b¨¢sicos entre ahorro e inversi¨®n son su manifestaci¨®n en los flujos de balanza de pagos. Desde la primera mitad de 1991, en que registr¨® un super¨¢vit por primera vez en, diez a?os, la balanza corriente americana se ha ido deteriorando de manera sostenida, y en el primer trimestre de este a?o lleg¨® ya a la cifra de 32.000 millones de d¨®lares, un nivel que no se alcanzaba desde 1988. La s¨®lida recuperaci¨®n en EE UU est¨¢ ampliando su d¨¦ficit por cuenta corriente.

Pero el mero examen de los datos de balanza corriente no, transmiten la verdadera magnitud del problema, que se revela en su dimensi¨®n apropiada al considerar asimismo los flujos de balanza de capital, que indican un deterioro a¨²n mayor, tanto por el lado de las entradas de capital como por el de las salidas.

En los a?os 1987-1988, cuando el d¨¦ficit de la balanza corriente se acercaba a los niveles actuales, las compras de bonos y acciones extranjeros por parte de residentes de Estados Unidos se situaban en torno a 7.000 millones de d¨®lares. En 1993, alcanzaron los 13 1.000 millones de d¨®lares, un nivel unas 20 veces superior. Esta tendencia va a continuar, dado que los objetivos de diversificaci¨®n de los gestores de cartera estadounidenses a¨²n no han sido alcanzados. As¨ª, en los cuatro primeros meses del a?o, los fondos de inversi¨®n adquirieron t¨ªtulos extranjeros por valor de alrededor de. 30.000 millones de d¨®lares. En el a?o curso la suma del d¨¦ficit de la balanza por cuenta corriente y de las salidas de capital de Estados Unidos podr¨ªa incrementar la oferta mundial de d¨®lares en unos 270.000 millones.

?Existe demanda suficiente para tanta oferta? Las compras de t¨ªtulos estadounidenses por parte de extranjeros en 1993 se incrementaron un 55% respecto al a?o anterior. Pero fueron insuficientes para compensar el flujo de salidas, de tal forma que la balanza de capital de cartera a largo plazo entr¨® en d¨¦ficit por primera vez desde 1980. El cambio de tono en los mercados desde febrero ha sido la puntilla.

Las expectativas de reducciones marginales de tipos en Jap¨®n y depreciaci¨®n del yen se vieron pronto defraudadas, y las p¨¦rdidas de los inversores institucionales (en particular los hedgefunds) les hicieron menos tolerantes a p¨¦rdidas adicionales. Por otro lado, a esas alturas el Bundesbank no hab¨ªa tocado los tipos durante varias semanas y se empezaron a publicar indicadores econ¨®micos que se?alaban que la situaci¨®n de las econom¨ªas europeas no era en realidad tan mala. Se extendi¨® entonces la percepci¨®n de que quiz¨¢ las bajadas de tipos en Europa se detendr¨ªan antes y a un nivel m¨¢s alto del que se hab¨ªa pensado. Pero el verdadero cambio lo desencaden¨® el comienzo de las subidas de tipos en EE UU en febrero. Los mercados de bonos y de acciones experimentaron ca¨ªdas muy pronunciadas, y la inversi¨®n extranjera en EE UU comenz¨® a retraerse notablemente por temor a m¨¢s p¨¦rdidas. Al mismo tiempo, continuaba la subida de la bolsa japonesa, por lo que el atractivo de los activos en d¨®lares se desvanec¨ªa para los japoneses.

El resultado neto de estos tres componentes balanza corriente, entradas y salidas de capital fue en 1993 un d¨¦ficit de 131.000 millones de d¨®lares, s¨®lo marginalmente superior al d¨¦ficit alcanzado en 1987, el a?o del crash financiero. Y este a?o puede alcanzar la cifra 262.000 millones. En definitiva, un d¨¦ficit corriente en aumento s¨®lo es sostenible si no se corta el flujo de inversi¨®n extranjera. Pero los extranjeros s¨®lo comprar¨¢n activos del pa¨ªs si los precios resultan suficientemente atractivos. Con expectativas de p¨¦rdidas en las carteras de bonos y acciones, la suerte del d¨®lar parec¨ªa estar echada. Finalmente, la percepci¨®n de que la Administraci¨®n Clinton carec¨ªa de una pol¨ªtica clara sobre el d¨®lar y podr¨ªa usar la depreciaci¨®n como arma en la guerra comercial acab¨® por derrumbar la fe de los m¨¢s creyentes. La ausencia de una acci¨®n coordinada tras la reuni¨®n del G-7 aceler¨® esta tendencia a la depreciaci¨®n de forma transitoria y con un cierto grado de sobrerreacci¨®n. Pero trascendiendo de los eventos del d¨ªa a d¨ªa, son los desarrollos arriba descritos los que determinar¨¢n el movimiento del d¨®lar.