Volatilidad y prudencia

MIGUEL SEBASTI?NHay individuos e instituciones que venden volatilidad. ?sta es una profesi¨®n respetable y deseable, pues permite a otros individuos o instituciones cubrirse ante situaciones que no hab¨ªan previsto o ni siquiera imaginado. Y hay otros que venden prudencia. Intentan evitar que el comportamiento de los individuos lleve al conjunto de la econom¨ªa por sendas que puedan derivar en importantes desequilibrios. ?sta tambi¨¦n es una profesi¨®n respetable y deseable, y, de hecho, la sociedad se dota de instituciones de car¨¢cter p¨²blico que tienen, entre otras, esta funci¨®n.Dentro del primer grupo, de los que venden volatilidad, podemos encontrar a multitud de analistas y operadores de los mercados financieros. Dentro del segundo, de los que venden prudencia, a buena parte de los bancos centrales. Al contrario de lo que pudiera parecer a primera vista, estos dos grupos no suelen discrepar. Por el contrario, entre ellos se suele dar una coincidencia: ambos tienden a poner el ¨¦nfasis en los riesgos a los que est¨¢n sometidas las econom¨ªas. Los primeros, para exacerbar la volatilidad. Los segundos, para llamar a la prudencia.

El problema es que, cuando esta coincidencia tiene lugar, resulta muy dif¨ªcil oponerse o siquiera cuestionar algunos de los razonamientos que se esgrimen una y otra vez por ambos grupos y desde multitud de medios de comunicaci¨®n.

Un ejemplo de esta coincidencia parece darse en la actualidad con el caso de la inflaci¨®n americana. Es indudable que hay motivos para estar preocupados con las muestras de "f¨®rtaleza" de la econom¨ªa americana. Los indicadores (aunque algunos sean semanales elevados a la 52 potencia) muestran un repunte de la actividad, con el consiguiente riesgo inflacionista. Incluso parece haber una verdadera "amenaza" de que la econom¨ªa americana crezca en t¨¦rminos reales un 2,5% en 1997 (aunque esta tasa ser¨ªa inferior a la de la media de los ¨²ltimos 10 a?os, que fue del 2,7%).

Tal es la alarma creada por esta "econom¨ªa bajo presi¨®n" que la Fed ha decidido prudentemente una subida de sus tipos de intervenci¨®n hasta el 5,5%. ?Tranquilos? ?Qu¨¦ va! Este movimiento desata ahora el recuerdo de 1994, en el que un cambio del tono de la pol¨ªtica monetaria provoc¨® una fuerte ca¨ªda de los mercados de renta fija y variable, lo que a?ade todav¨ªa m¨¢s "alarma" ahora a la situaci¨®n actual. Si no los sube porque no lo hace, y si los, sube porque confirma los peligros que se tem¨ªan: ?marchando m¨¢s volatilidad!

Pues bien, hay argumentos para pensar que se han exacerbado los riesgos inflacionistas de la econom¨ªa americana y se ha exagerado la comparaci¨®n de esta subida de tipos con la de 1994. Entre los primeros se pueden destacar: a) la posici¨®n c¨ªclica de la econom¨ªa americana no muestra se?ales inequ¨ªvocas de recalentamiento: el output gap (diferencia entre el output observado y el potencial) apenas es positivo y la econom¨ªa podr¨ªa incluso crecer por debajo del 2,5% en el conjunto de 1997; b) la posici¨®n c¨ªclica de las econom¨ªas europeas sigue mostrando debilidad. Esta asincron¨ªa c¨ªclica libera tensiones inflacionistas, pues traslada presiones de demanda de Estados Unidos hacia Europa; c) el d¨®lar se ha apreciado un 7% en los ¨²ltimos meses, lo que introduce una restricci¨®n monetaria en EE UU equivalente a una subida de unos 70 puntos b¨¢sicos en sus tipos de inter¨¦s, aunque tardar¨¢ en dejarse sentir sus efectos; d) todos los indicadores de actividad que han mostrado fortaleza han tenido como contrapartida indicadores de precios que han mostrado moderaci¨®n; e) los salarios est¨¢n creciendo, pero en t¨¦rminos reales lo hacen por debajo de la productividad; f) la variabilidad de la infiaci¨®n (y o s¨®lo su nivel) est¨¢ en niveles m¨ªnimos de las tres ¨²ltimas d¨¦cadas; g) las medidas oficiales de inflaci¨®n (IPC, etc¨¦tera) est¨¢n sesgadas al alza, y la verdadera tasa de inflaci¨®n soportada por la econom¨ªa apenas llega al 1%, seg¨²n el informe Boskin. ?Qu¨¦ inflaci¨®n les dejar¨ªa tranquilos? Algunos aspiran al objetivo del 0%, pero sin argumentos claros. Recuerdan al famoso chiste: "La temperatura perfecta, cero grados, ni fr¨ªo ni calor".

En cuanto a la comparaci¨®n con los sucesos de 1994, en ese a?o los tipos de inter¨¦s reales part¨ªan de niveles cercanos a cero (0,8% en febrero de 1994). Hoy alcanzan un 2,5%, muy cerca de los niveles m¨¢s altos de los ¨²ltimos cinco anos (3,2%) y muy por encima de la media de dicho periodo (1,5%).

Para resumir, ni los mercados est¨¢n en la situaci¨®n de 1994 ni la econom¨ªa americana parece "bajo presi¨®n". Es posible que con tanta alarma consigan la deseada volatilidad e incluso provoquen el desplome de los mercados. All¨¢ ellos. Pero que dejen a la inflaci¨®n descansar en paz.