?Existe un problema de control corporativo?

El desarrollo de los fondos de inversi¨®n, la aparici¨®n de casos aislados de mal gobierno corporativo como el de Banesto, decisiones individuales como las de Repsol, BBV y Telef¨®nica, y ahora la creaci¨®n de una comisi¨®n especial en la CNMV para el estudio de un c¨®digo ¨¦tico de los consejos de administraci¨®n de las sociedades, han introducido en Espa?a el debate sobre el control corporativo.Este surgi¨® con violencia en la literatura estadounidense como consecuencia de dos hechos relacionados: la protecci¨®n de los directivos contra las OPA hostiles, tras las fusiones y adquisiciones de los ochenta, y el activismo de los inversores institucionales, en especial los fondos de pensiones. Estos dos hechos revolucionan el comportamiento de los consejos de administraci¨®n con la finalidad de transformarlos de meros peones que refrendan las decisiones de otros centros de poder empresarial.

El problema de la separaci¨®n de propiedad y control y la necesidad de controlar el comportamiento directivo. La base de la discusi¨®n de los problemas de control corporativo se suele situar en la existencia de problemas de agencia entre los accionistas -los principales- y los agentes que trabajan para ellos -los directivos-. Estos problemas de agencia surgen principalmente porque agentes y principales tienen diferentes objetivos y existen asimetr¨ªas de informaci¨®n entre ambos.

Cuando adem¨¢s la propiedad se encuentra dispersa, se produce la separaci¨®n entre la propiedad y el control y la ausencia de controles efectivos en manos de los accionistas permite que los directivos busquen sus propios objetivos. Para paliar este problema existen controles como el mercado de control corporativo y el consejo de administraci¨®n. Mientras que en Estados Unidos, y quiz¨¢ en el Reino Unido, s¨ª se da una separaci¨®n efectiva entre propiedad y control en empresas con un accionariado muy disperso, esto no ocurre en el resto del mundo, donde la propiedad de las empresas est¨¢ muy concentrada.

En Espa?a, los tres mayores accionistas controlan m¨¢s del 50% del capital social en m¨¢s de la mitad de las empresas de una muestra de 240 compa?¨ªas de la CNMV, lo cual les otorga, legalmente, derechos de control de la empresa y de sus procesos de toma de decisiones.

S¨®lo en menos del 7% de las empresas de esa muestra, los tres mayores accionistas tienen menos del 5% del capital social. Es este grupo de empresas con propiedad dispersa el que potencialmente tendr¨¢ problemas de control corporativo similares a los que aparecen en empresas situadas en Estados Unidos.

Falta de separaci¨®n entre accionistas y consejeros. En el debate sobre la eficacia de los consejos de administraci¨®n surge el deseo de establecer c¨®digos de conducta que aumentan la responsabilidad de los consejeros respecto de los accionistas de la empresa, de manera similar a los c¨®digos desarrollados en otros pa¨ªses, como el Cadbury de Gran Breta?a. La base del problema est¨¢, de nuevo, en la dispersi¨®n de los accionistas y la relaci¨®n de agencia entre consejeros y accionistas.

Cuando los accionistas se encuentran dispersos, los consejeros s¨®lo los representan de modo indirecto. Por ello, es necesario desarrollar controles y c¨®digos de conducta que autorregulen el comportamiento del consejo. Mientras que estos ¨²ltimos parecen servir para aumentar, al menos nominalmente, la responsabilidad del consejo frente a los accionistas, en el caso espa?ol, tanto los c¨®digos de conducta, en particular, como la discusi¨®n sobre el consejo de administraci¨®n, en general, deben, como m¨ªnimo, adaptarse a nuestra estructura de propiedad y comportamiento.

La presencia de grandes accionistas en el capital de la empresa les permite exigir puestos en el consejo, con lo que desaparecen los problemas de falta de representaci¨®n de los accionistas en el consejo o de representaci¨®n indirecta.

Ahora bien, estos grandes accionistas, los n¨²cleos duros o accionistas estables de las empresas privatizadas, la banca en el sector el¨¦ctrico, pueden incidir sobre la toma de decisiones para obtener beneficios privados de la relaci¨®n con la empresa. El resultado de este comportamiento es una mala protecci¨®n de los derechos de los accionistas minoritarios. Por ello, los cambios en el comportamiento del consejo de administraci¨®n deben tener en cuenta la existencia de dos tipos de accionistas, grandes y peque?os, con distintos niveles de defensa de sus derechos.

En cualquier caso, de lo anterior no se debe deducir que los grandes accionistas se aprovechen de los peque?os. Los beneficios de los grandes accionistas no tienen por qu¨¦ disminuir la rentabilidad para los peque?os. Adem¨¢s hay que tener en cuenta los costes de control que los accionistas activos est¨¢n dispuestos a incurrir para influir en la toma de decisiones de la empresa, de los cuales se aprovechan los accionistas minoritarios.

El comportamiento de los inversores institucionales. Los inversores institucionales, como los fondos de pensiones, tambi¨¦n pueden ejercer un papel supervisor de los directivos. Ahora bien, en Espa?a no han llegado a tener la importancia que tienen en Estados Unidos. En este pa¨ªs son el mayor accionista en un tercio de las empresas y de casi la mitad de las empresas del Reino Unido, mientras que en Espa?a son el mayor accionista de menos del 7% de las empresas.

Adem¨¢s, los inversores institucionales en Espa?a no tienen independencia para presionar a los directivos de las empresas. Muchos de ellos han sido organizados por los bancos y no van a cuestionar necesariamente la actuaci¨®n de los directivos de las empresas en que invierten. Por una parte, supervisar la toma de decisiones tiene costes y requiere informaci¨®n y capacidad de intervenir a largo plazo. Por otra, es m¨¢s probable que, si act¨²an, lo hagan antes en favor del banco que del resto de los accionistas. En cualquier caso, aun siendo independientes, no est¨¢ claro que los inversores institucionales activos hayan logrado aumentar en el valor de la empresa.

En resumen, el debate del control corporativo en Espa?a debe adaptarse a las condiciones imperantes en nuestro pa¨ªs. Aun cuando las bases te¨®ricas pueden ser v¨¢lidas, las caracter¨ªsticas de la estructura de propiedad de las empresas espa?olas son muy diferentes. La elevada concentraci¨®n de los accionistas, la existencia de n¨²cleos de accionistas estables y el control de, los bancos sobre los inversores institucionales reducen la aplicabilidad de las conclusiones de los estudios realizados en otros pa¨ªses al caso espa?ol.

El riesgo de las reformas es que s¨®lo sean formales como resultado de la moda. El nombramiento de consejeros independientes, incluso la creaci¨®n de comisiones en el consejo (auditor¨ªa y control, nombramiento y remuneraciones), pueden suponer meros cambios en las formas para que la estructura de poder permanezca inamovible.

Los cambios no se pueden imponer con normas que no tengan un respaldo en los mercados y en estructuras accionariales capaces de modificar el comportamiento directivo. Con las actuales estructuras de poder de la empresa es posible que sean s¨®lo simples a?adidos formales a la conducta tradicional del consejo. Lo que el mercado exige es m¨¢s y mejor informaci¨®n, evitar la obtenci¨®n de beneficios privados por los grandes accionistas, que se facilite el control corporativo por el mercado (OPA) y se dificulte la delegaci¨®n de voto en las sociedades bancarias depositarias; en suma, que act¨²en m¨¢s los mercados.