El yen, Hong Kong y China

El autor sostiene que la probabilidad de que China deval¨²e su moneda est¨¢ aumentando tras los acontecimientos recientes en Jap¨®n y en Hong Kong, y que si lo hace no ser¨ªa justo endosarle toda la responsabilidad del agravamiento consiguiente de las crisis asi¨¢ticas.La reacci¨®n esc¨¦ptica de los mercados al anuncio de pol¨ªtica econ¨®mica del nuevo primer ministro japon¨¦s y la creciente presi¨®n financiera sobre la Bolsa y la moneda de Hong Kong han aumentado la probabilidad de que China se vea finalmente obligada a devaluar el renminbi. Si lo hace, las crisis asi¨¢ticas, que ya han cumplido 13 meses, se agravar¨ªan considerablemente, con el consiguiente perjuicio para la estabilidad econ¨®mica mundial.

El flamante primer ministro nip¨®n, Obuchi, expres¨® el pasado d¨ªa 7 en la Dieta las intenciones de su Gobierno de reconstrucci¨®n econ¨®mica. Para hacer frente a la aton¨ªa de la demanda interior (el consumo privado ha vuelto a caer un punto en junio), aplicar¨¢ un recorte de impuestos por valor de al menos seis billones de yenes (41.000 millones de d¨®lares) y un gasto p¨²blico adicional de 10 billones de yenes (70.000 millones de d¨®lares) y dejar¨¢ sin efecto el objetivo de reducir el d¨¦ficit presupuestario del 6% al 3% del PIB que marc¨® su antecesor, Hashimoto, en 1997. Adem¨¢s, Obuchi se ha comprometido a hacer frente a la crisis del sector bancario, cuyos pr¨¦stamos de dudoso cobro ascienden a 87 billones de yenes, con un esquema de bancos-puente. Finalmente, por boca de su ministro de Econom¨ªa, el veterano Miyazawa, indic¨®, tras algunas dudas y contradicciones, que Tokio est¨¢ dispuesto a intervenir en defensa del yen, cuya cotizaci¨®n ha ca¨ªdo un 10% desde principios de a?o y se sit¨²a en los aleda?os de las 145 unidades por d¨®lar, el nivel alcanzado a mediados de junio, cuando la Fed estadounidense tom¨® cartas en el asunto para apreciar la divisa japonesa. Todas esas medidas est¨¢n, claro est¨¢, cargadas de buenas intenciones y son pol¨ªtica y econ¨®micamente necesarias, entre otras razones porque la resistencia a adoptarlas fue la que provoc¨®, como es sabido, la dimisi¨®n de Hashimoto tras un sonado fracaso electoral. Sin embargo, la fr¨ªa reacci¨®n de los mercados en el transcurso de ese d¨ªa 7, con un ¨ªndice Nikkei que se redujo un 0,3% y un yen que sigui¨® por encima de las 145 unidades por d¨®lar, parece indicar que las expectativas respecto de una eventual mejor¨ªa en Jap¨®n contin¨²an siendo negativas.

Tres trimestres consecutivos de ca¨ªda del PIB se suman al desplome de la inversi¨®n, pese a los bajos tipos de inter¨¦s, a la contracci¨®n del comercio exterior, a pesar del descenso del yen y, sobre todo, a la disminuci¨®n de un consumo privado que no reacciona al recorte impositivo del pasado febrero. Tal situaci¨®n dibuja un panorama sombr¨ªo que sit¨²a a Jap¨®n en su peor momento econ¨®mico del ¨²ltimo medio siglo. Habida cuenta de los poco edificantes precedentes de pol¨ªtica fiscal (el ¨²ltimo est¨ªmulo ser¨¢ ya el octavo desde 1992) y del estrecho margen de maniobra monetaria, dado que el tipo de descuento es de apenas el 0,5%, y ante la gravedad de la crisis, Tokio recurrir¨ªa, en condiciones normales, a fomentar sus exportaciones dejando caer a¨²n m¨¢s el yen. Aunque no cabe descartarla totalmente, tal estrategia se enfrenta, en la situaci¨®n actual, a dos serios l¨ªmites: su ineficacia, ya que las exportaciones japonesas caen a pesar de la depreciaci¨®n del yen, y su clara repercusi¨®n negativa tras m¨¢s de un a?o de crisis en Asia oriental en otras econom¨ªas de la regi¨®n, entre las que destaca naturalmente China. Por consiguiente, el escepticismo de los mercados internacionales tiene su raz¨®n de ser: el est¨ªmulo fiscal puede resultar insuficiente, el saneamiento bancario deber¨ªa ser m¨¢s ambicioso y cabe a¨²n dudar si Tokio respaldar¨¢ o no plenamente a su moneda.

Simult¨¢neamente, Hong Kong, la nueva regi¨®n administrativa especial de China, empieza a notar los efectos de las crisis asi¨¢ticas: ca¨ªda de casi tres puntos en el PIB en lo que va de a?o, alza de los tipos de inter¨¦s, desplome del mercado inmobiliario y, sobre todo, disminuci¨®n tanto de importaciones como de exportaciones durante el primer semestre. Ante los insistentes rumores de una eventual modificaci¨®n de la paridad fija del d¨®lar de Hong Kong, vigente desde 1983, los ataques especulativos han redoblado de intensidad en los ¨²ltimos d¨ªas, en un proceso que recuerda al de octubre pasado. Los tipos de inter¨¦s han tenido que ser aumentados de nuevo, lo que agrava la ca¨ªda de los precios del suelo, mientras que el ¨ªndice Hang Seng disminuy¨® un 2,8% el jueves 6 y un 3,5% el viernes 7, situ¨¢ndose en casi 7.000 puntos, su nivel m¨¢s bajo desde enero de 1995. Todo parece indicar que la persistente recesi¨®n japonesa hace mella en Hong Kong y que podr¨ªa transmitirse, a trav¨¦s del territorio, a China.

La ca¨ªda del yen y la crisis en Hong Kong no han podido producirse en peor momento para China. Su econom¨ªa se est¨¢ enfriando r¨¢pidamente, tras dos decenios de crecimiento espectacular: el PIB, que creci¨® un 7% en el primer semestre, frente al 8,8% en 1997, parece encaminado a aumentar como mucho el 6,5% este a?o, una cifra claramente insuficiente para garantizar la estabilidad social. Adem¨¢s, Beijing se ha comprometido a acelerar la reforma econ¨®mica, con la reestructuraci¨®n de las empresas estatales y de la Administraci¨®n p¨²blica, lo que genera desempleo y hace imperativo un crecimiento alto. Por si esto fuese poco, las exportaciones, que suponen ya una quinta parte del PIB, han crecido s¨®lo un 7% en el primer semestre, frente al 22% registrado en 1997, por causa de la recesi¨®n de Jap¨®n, primer socio comercial de China, de la crisis en el sureste asi¨¢tico y en Corea y de la depreciaci¨®n de las monedas de la regi¨®n.

Tenemos, pues, todos los ingredientes para una eventual devaluaci¨®n del renminbi: incapacidad del Gobierno japon¨¦s para atajar la recesi¨®n interior y la ca¨ªda del yen; crisis inmobiliaria y burs¨¢til en Hong Kong; y p¨¦rdida de competitividad de las exportaciones chinas. La pregunta es por tanto si tal reajuste de la moneda china, que hasta el momento se ha mantenido inc¨®lume (gracias a que no es plenamente convertible y a que el pa¨ªs tiene super¨¢vit corriente y grandes reservas en divisas), se va a producir o no de manera inmediata. En un incisivo art¨ªculo publicado el pasado d¨ªa 5 en el Financial Times, un analista tan avezado como Rudi Dornbusch, profesor de Econom¨ªa en el prestigioso MIT, sostiene que China no necesita devaluar y que, de hacerlo, se equivocar¨ªa de medio a medio. Dornbusch tiene ciertamente buenos argumentos sobre el primer punto: China dispone de eficaces controles de capital y disfruta de super¨¢vit corriente, de altas reservas en divisas y de la posibilidad de incentivar a¨²n m¨¢s la inversi¨®n extranjera si necesita capital for¨¢neo adicional. Tampoco le faltan razones para sostener el segundo: si China deval¨²a, lo har¨¢ a lo grande, lo que provocar¨ªa, en opini¨®n de Dornbusch, un colapso en Hong Kong, devaluaciones en cadena en el resto de Asia oriental, aumento del super¨¢vit comercial chino con EEUU y la UE, y, sobre todo, inestabilidad financiera interna si los depositantes convierten sus ahorros de renminbi a d¨®lares.

Sin pretender enmendar la plana a tan destacado analista, cabr¨ªa preguntarse si todos esos motivos para no devaluar compensan o no otras tantas razones para hacerlo. China no puede reorientar, de la noche a la ma?ana, su crecimiento hacia el mercado interior, como Jap¨®n, dada su baja renta per c¨¢pita; necesita imperiosamente exportar m¨¢s si quiere generar empleo; si no crece lo suficiente, tendr¨ªa que congelar la reforma de las empresas estatales, que ya ha postergado m¨¢s de lo razonable; la crisis en Hong Kong ya est¨¢ produci¨¦ndose, sin devaluaci¨®n alguna, y podr¨ªa remitir a medio plazo si crece su comercio exterior; China puede desbordar f¨¢cilmente en reajustes de la paridad a los maltrechos pa¨ªses del sureste asi¨¢tico; las fricciones comerciales de EEUU y la UE se est¨¢n produciendo especialmente con Jap¨®n; finalmente, China tiene mecanismos para evitar una huida masiva de los dep¨®sitos bancarios suscritos en renminbi.

Adem¨¢s, hay dos argumentos adicionales para anticipar una devaluaci¨®n. Por una parte, el Gobierno chino siempre podr¨ªa argumentar que ya ha aguantado m¨¢s de lo razonable, lo que es cierto, y que es la situaci¨®n de Jap¨®n, su eterno rival, la que le obliga a tomar una decisi¨®n no deseada, lo que tampoco faltar¨ªa del todo a la verdad. Por otra parte, Beijing tienen que hacer algo para mejorar la situaci¨®n de Hong Kong, que es la ventana de China al mundo y cuya crisis, apenas un a?o despu¨¦s de la retrocesi¨®n, es el peor escenario que los dirigentes chinos pod¨ªan imaginar en julio de 1997.

En suma, si China deval¨²a no ser¨¢ justo cargar sobre sus espaldas toda la responsabilidad del agravamiento consiguiente de las crisis asi¨¢ticas y de la inestabilidad econ¨®mica mundial. En tal caso, ser¨ªa m¨¢s razonable mirar hacia Jap¨®n y sus socios occidentales, incapaces de detener la ca¨ªda del yen, y hacia los mercados financieros internacionales, que, por el momento, ya est¨¢n apostando claramente por un reajuste de la paridad del d¨®lar de Hong Kong.