Buena y mala reputaci¨®n

El giro que las expectativas sobre el crecimiento de EE UU y Jap¨®n han sufrido en lo transcurrido del a?o ha alterado profundamente la evoluci¨®n de los mercados del euro y, sin duda,est¨¢ tambi¨¦n suponiendo un dilema para nuestras autoridades monetarias. As¨ª, dos son los problemas a que se enfrenta hoy el BCE. Por una parte, el diagn¨®stico de la situaci¨®n. Aqu¨ª caben tambi¨¦n dos lecturas. El mercado parece inclinarse a favor de aquella que teme que la econom¨ªa de EE UU est¨¦ llevando a cabo una desaceleraci¨®n aguda, hasta el punto de prever una recesi¨®n en los primeros meses de 2001, que contagiar¨ªa a la zona del euro. Se trata de una lectura avalada por la actitud beligerante de la Reserva Federal, que al adelantarse a los acontecimientos con un descenso de medio punto de su tipo de referencia daba una se?al clara de preocupaci¨®n ante el ciclo. Bajo esta interpretaci¨®n, no s¨®lo cabr¨ªa anticipar nuevos descensos de la Fed, sino tambi¨¦n reducciones significativas del BCE, descontadas actualmente por las curvas de tipos.

La lectura alternativa, minoritaria hoy, se?ala, en contraste, que la econom¨ªa de EE UU est¨¢ viviendo un intenso ajuste -fruto de la acumulaci¨®n de expectativas negativas en el segundo semestre de 2000: petr¨®leo, ca¨ªda de las bolsas, fracasos empresariales en el sector de nuevas tecnolog¨ªas, proceso poselectoral-, favorecido por los altos tipos de la Fed. ?sta tendr¨¢ que seguir bajando, pero no se trata sino de un breve proceso de saneamiento y la recuperaci¨®n de una senda de crecimiento podr¨¢ comenzar a percibirse en la segunda mitad del a?o. Lo relevante es que el ciclo largo expansivo, fundamentado en la renovaci¨®n tecnol¨®gica y su efecto positivo sobre la productividad, seguir¨ªa adelante. Aunque Europa no vive un ciclo similar en intesidad, su dinamismo estar¨ªa s¨®lidamente fundado y bastar¨ªa la contrastaci¨®n de esta evoluci¨®n 'en U' en EE UU para que la zona euro recuperara un tono m¨¢s vivo. As¨ª, bastar¨ªa con que el BCE interrumpiera su proceso de subidas por un tiempo suficientemente largo.

En este contexto de incertidumbre sobre cu¨¢l es la interpretaci¨®n correcta, la cuesti¨®n del modelo de intervenci¨®n es muy relevante. La Fed se ha ganado una buena reputaci¨®n siguiendo un modelo de intervenciones intensas y r¨¢pidas, al calor de los vaivenes, justificados o no por la realidad econ¨®mica, de los mercados, para situar los tipos de inter¨¦s en el nivel 'alto' o 'bajo' deseado por ¨¦stos. El BCE, en contraste, debe ganar todav¨ªa una reputaci¨®n que permita recuperar la credibilidad que, de momento, el mercado le niega. No hay que olvidar que el tipo de partida de la Fed era el 6,5%, un nivel que implica un grado de restricci¨®n intolerable en las circunstancias actuales, lo que no puede decirse del 4,75% del BCE, calificable como 'bajo' para una econom¨ªa creciendo por encima del 3% y con una inflaci¨®n superior al 2%.

Sin embargo, se dir¨ªa que el mercado s¨®lo conf¨ªa en quien le da la raz¨®n. Para hacerse una idea de la importancia de este factor, basta observar la cotizaci¨®n del euro frente al d¨®lar: conforme el mercado detecta la actitud reacia del BCE a reducir su tipo de referencia, lejos de fortalecer al euro, lo debilita, previendo una desaceleraci¨®n de la econom¨ªa de la zona a¨²n mayor por no bajar los tipos. Veremos c¨®mo acaba la pugna.El giro que las expectativas sobre el crecimiento de EE UU y Jap¨®n han sufrido en lo transcurrido del a?o ha alterado profundamente la evoluci¨®n de los mercados del euro y, sin duda,est¨¢ tambi¨¦n suponiendo un dilema para nuestras autoridades monetarias. As¨ª, dos son los problemas a que se enfrenta hoy el BCE. Por una parte, el diagn¨®stico de la situaci¨®n. Aqu¨ª caben tambi¨¦n dos lecturas. El mercado parece inclinarse a favor de aquella que teme que la econom¨ªa de EE UU est¨¦ llevando a cabo una desaceleraci¨®n aguda, hasta el punto de prever una recesi¨®n en los primeros meses de 2001, que contagiar¨ªa a la zona del euro. Se trata de una lectura avalada por la actitud beligerante de la Reserva Federal, que al adelantarse a los acontecimientos con un descenso de medio punto de su tipo de referencia daba una se?al clara de preocupaci¨®n ante el ciclo. Bajo esta interpretaci¨®n, no s¨®lo cabr¨ªa anticipar nuevos descensos de la Fed, sino tambi¨¦n reducciones significativas del BCE, descontadas actualmente por las curvas de tipos.

La lectura alternativa, minoritaria hoy, se?ala, en contraste, que la econom¨ªa de EE UU est¨¢ viviendo un intenso ajuste -fruto de la acumulaci¨®n de expectativas negativas en el segundo semestre de 2000: petr¨®leo, ca¨ªda de las bolsas, fracasos empresariales en el sector de nuevas tecnolog¨ªas, proceso poselectoral-, favorecido por los altos tipos de la Fed. ?sta tendr¨¢ que seguir bajando, pero no se trata sino de un breve proceso de saneamiento y la recuperaci¨®n de una senda de crecimiento podr¨¢ comenzar a percibirse en la segunda mitad del a?o. Lo relevante es que el ciclo largo expansivo, fundamentado en la renovaci¨®n tecnol¨®gica y su efecto positivo sobre la productividad, seguir¨ªa adelante. Aunque Europa no vive un ciclo similar en intesidad, su dinamismo estar¨ªa s¨®lidamente fundado y bastar¨ªa la contrastaci¨®n de esta evoluci¨®n 'en U' en EE UU para que la zona euro recuperara un tono m¨¢s vivo. As¨ª, bastar¨ªa con que el BCE interrumpiera su proceso de subidas por un tiempo suficientemente largo.

En este contexto de incertidumbre sobre cu¨¢l es la interpretaci¨®n correcta, la cuesti¨®n del modelo de intervenci¨®n es muy relevante. La Fed se ha ganado una buena reputaci¨®n siguiendo un modelo de intervenciones intensas y r¨¢pidas, al calor de los vaivenes, justificados o no por la realidad econ¨®mica, de los mercados, para situar los tipos de inter¨¦s en el nivel 'alto' o 'bajo' deseado por ¨¦stos. El BCE, en contraste, debe ganar todav¨ªa una reputaci¨®n que permita recuperar la credibilidad que, de momento, el mercado le niega. No hay que olvidar que el tipo de partida de la Fed era el 6,5%, un nivel que implica un grado de restricci¨®n intolerable en las circunstancias actuales, lo que no puede decirse del 4,75% del BCE, calificable como 'bajo' para una econom¨ªa creciendo por encima del 3% y con una inflaci¨®n superior al 2%.

Sin embargo, se dir¨ªa que el mercado s¨®lo conf¨ªa en quien le da la raz¨®n. Para hacerse una idea de la importancia de este factor, basta observar la cotizaci¨®n del euro frente al d¨®lar: conforme el mercado detecta la actitud reacia del BCE a reducir su tipo de referencia, lejos de fortalecer al euro, lo debilita, previendo una desaceleraci¨®n de la econom¨ªa de la zona a¨²n mayor por no bajar los tipos. Veremos c¨®mo acaba la pugna.

Ignacio Ezquiaga y David Cano son socio y directivo del Grupo Analistas y Analista de Mercados de AFI.