La privatizaci¨®n m¨¢s gris

Pedro Ferreras reconoc¨ªa el pasado jueves en su despacho que estaba 'profundamente cansado'. Reci¨¦n cerrada la privatizaci¨®n de Iberia -la m¨¢s complicada de todas las que ha hecho SEPI- sus resultados le han llevado a salir a la palestra a contar que Iberia se ha vendido bien, 'a su precio y con un buen dise?o', algo que los analistas han puesto en tela de juicio conforme se ha ido produciendo la Oferta P¨²blica de Venta (OPV).

Iberia sali¨® a cotizar el pasado martes a un precio de 1,19 euros por acci¨®n, lo que supone una valoraci¨®n de la compa?¨ªa de 180.000 millones de pesetas. Este precio, inferior en un 44,4% al m¨¢ximo de la horquilla de referencia fijada en la OPV, y muy lejos de los 454.000 millones en que se valor¨® la compa?¨ªa cuando entraron los socios institucionales (marzo de 2000), ha dejado la sensaci¨®n de que las l¨ªneas a¨¦reas de bandera se han vendido casi a precio de saldo. 'Iberia ha costado eso, pero vale m¨¢s', han coincidido varios analistas de reconocidas firmas que, al comentar la operaci¨®n, han pedido mantener el anonimato.

?Por qu¨¦ se decidi¨® una horquilla -de 1,71 a 2,14 euros- muy superior al precio de colocaci¨®n? Seg¨²n Pedro Ferreras, presidente de SEPI, 'por estrategia'. 'Se ha estado intentando estirar el precio hacia arriba para no tirar el valor de la compa?¨ªa y, al final, se ha decidido el que marca el mercado, que coincid¨ªa con las valoraciones que ten¨ªamos, as¨ª que no nos ha cogido de sorpresa'. Una estrategia que mientras SEPI dice es bastante habitual en los mercados -recuerda que el precio de colocaci¨®n de Orange ha sido inferior en un 32% al m¨¢ximo y el de Memscap el 54%- a algunos expertos les choca. 'La banda da una aproximaci¨®n al inversor de lo que se le ofrece y fijarla tan desajustada es, cuando menos, falta de transparencia', dicen.

En picado

Lo cierto es que la valoraci¨®n de Iberia no ha hecho m¨¢s que caer. En los primeros c¨¢lculos para la entrada de British Airways superaba el medio bill¨®n, a falta de ajustes en terrenos y la participaci¨®n en la central de reservas Amadeus, y ahora ha quedado lejos, incluso, de las propias estimaciones de SEPI, que en enero de 2000 afirmaba que el valor de mercado podr¨ªa llegar a 285.000 millones de pesetas. Sin embargo Ferreras dice estar 'contento'.

Seg¨²n SEPI, 1,19 euros (198 pesetas) por acci¨®n supone que Iberia inicia su cotizaci¨®n con un m¨²ltiplo sobre EBITDAR (resultado operativo neto) de 5,4, lo que significa una prima del 15% sobre Air France y del 22% sobre KLM y Lufthansa. 'Y demuestra', dice Ferreras, 'el potencial de rentabilidad de la compa?¨ªa, que es lo que marca la valoraci¨®n burs¨¢til'.

Estas diferencias en valoraciones -Iberia ha costado 180.000 millones para salir a bolsa y 454.000 para formar parte del n¨²cleo estable- han llevado a que SEPI haya ingresado 97.431 millones de pesetas por el 53,9% que ha colocado en el mercado, mientras los socios institucionales espa?oles han pagado por su 30% 136.200 millones de pesetas. Su cuota de poder les ha salido muy cara. Tanto que Caja Madrid ha pagado un sobreprecio por su 10% de participaci¨®n de m¨¢s de 27.300 millones de pesetas; BBVA de casi 20.000 millones por su 7,3%; Logista (6,7%) ha perdido 18.312 millones, y El Corte Ingl¨¦s y Ahorro Corporaci¨®n casi 8.200 millones de pesetas cada uno por sus respectivos 3%. Mientras, British Airways y American Airlines pagar¨¢n exactamente 1,19 euros por cada acci¨®n que tienen hasta llegar a su 10%. 'Es el precio por aportar a Iberia su know how y la posibilidad de integrarse en la alianza Oneworld', dice SEPI. 'Y la habilidad de los brit¨¢nicos al negociar', a?ade alg¨²n analista.

No han tenido la misma los socios espa?oles, que han salido de la operaci¨®n enfrentados con SEPI y el Gobierno, al tiempo que han puesto de manifiesto nuevas dificultades en la privatizaci¨®n de Iberia. S¨®lo una semana antes de que la compa?¨ªa saliera a cotizar, Logista comunica a la Comisi¨®n Nacional del Mercado de Valores (CNMV) la existencia de un acuerdo entre el n¨²cleo institucional espa?ol y SEPI para obtener compensaciones por el retraso en la salida a Bolsa. Ese acuerdo envuelve la OPV en sombras de dudas sobre la transparencia del proceso.

Acuciados por la prisa

Firmado el pasado 13 de marzo, establece que dos 'amigables componedores' elaboren un 'dictamen dirimente' en el que decidan la posibilidad o no de compensaciones econ¨®micas a los socios espa?oles por el retraso en la salida a Bolsa. El contrato que los socios espa?oles firmaron con SEPI para formar parte del n¨²cleo estable inclu¨ªa una cl¨¢usula por la cual pod¨ªan abandonar Iberia -y SEPI les devolver¨ªa el dinero- en el caso de que la empresa no hubiera salido a Bolsa el 31 de diciembre de 2000. Seg¨²n fuentes cercanas a los socios, el 15 de febrero de 2001, el n¨²cleo espa?ol comunica a Ferreras en su despacho su salida del proceso y el presidente de SEPI les hace desistir a cambio de posibles compensaciones econ¨®micas por ese retraso, que no por el precio al que entraron en Iberia. El 13 de marzo, los socios institucionales espa?oles y SEPI firman dos nuevos contratos, uno deroga la cl¨¢usula que impon¨ªa como fecha tope de salida a Bolsa el 31 de diciembre del pasado a?o, y el otro establece el proceso sobre compensaciones.

En este rifirrafe todos se sienten enga?ados. Los socios afirman haber confiado en Ferreras para permanecer en el proyecto a cambio del proceso de compensaci¨®n por el retraso en llegar a Bolsa. Y Ferreras afirma que ten¨ªa el compromiso de los socios espa?oles de permanecer en el proyecto de la venta de Iberia, aunque el plazo de salida a bolsa superara diciembre de 2000.

SEPI mantiene que el pacto del 13 de marzo se firma bajo la presi¨®n de la prisa -hab¨ªa que entregar el folleto a la CNMV-, dice que el dictamen no es vinculante, y sostiene que no habr¨¢ compensaciones, 'o ser¨¢n simb¨®licas'.

El pacto pone de manifiesto el mal entendimiento que desde el principio ha existido con el n¨²cleo estable, que fue una de las claves en el dise?o de la privatizaci¨®n. Ha sido adem¨¢s 'una sorpresa', seg¨²n reconocen los analistas, que expresan tambi¨¦n su extra?eza porque SEPI no lo comunicara a la CNMV. Ferreras afirma que no lo hizo porque no afecta a Iberia. Y es verdad, es una disputa entre SEPI y los socios espa?oles. Pero admite tambi¨¦n que, de haber sabido el efecto que ha causado, lo hubiera comunicado a la Comisi¨®n. 'Pero es que los problemas que han planteado los socios espa?oles me parecen ins¨®litos', a?ade.

El malestar por la valoraci¨®n de Iberia, sin embargo, es algo casi ya tradicional en esta venta. Los intentos del n¨²cleo estable de referenciar su precio con el de salida a Bolsa se remontan a septiembre de 1999 y se zanjaron en diciembre de ese a?o con un informe -una 'opini¨®n dirimente'- de Arthur Andersen que niega cualquier posibilidad de variar el precio. SEPI recuerda que los socios espa?oles entraron en Iberia mediante un concurso en el que se fij¨® el precio seg¨²n sus propias valoraciones. Y algunas, como la de Caja Madrid, superaba los 640.000 millones de pesetas. Ahora la disputa se centra en el retraso.

Otra sombra sobre la OPV ha sido la de los pilotos, y, a juicio de todos los analistas, es una sombra que todav¨ªa planea sobre la compa?¨ªa. Su sindicato, el SEPLA, convoc¨® huelga de celo las jornadas previas a la OPV, y esa actitud perjudic¨® la confianza de los inversores, quienes, seg¨²n los analistas, tienen la sensaci¨®n de que Iberia est¨¢ en manos de los pilotos, 'y esa sensaci¨®n ha pesado much¨ªsimo'.

Lo cierto es que en el road show, la gira de presentaci¨®n por las plazas financieras internacionales, las preguntas de los inversores no han tenido calado financiero, como es lo habitual. En el caso de Iberia, las preocupaciones se han dirigido primero a saber qu¨¦ pasa con los pilotos; en segundo lugar preguntaban por la estabilidad del n¨²cleo institucional y, en tercer lugar, por la competencia del AVE Madrid-Barcelona. La situaci¨®n financiera de Iberia inquietaba mucho menos. La compa?¨ªa en 1994 estaba en quiebra t¨¦cnica, con p¨¦rdidas acumuladas de 250.000 millones de pesetas y, en los dos ¨²ltimos a?os ha sumado beneficios de 68.082 millones de pesetas.

Colocaci¨®n 'chapucera'

'Irala lo ha hecho bien, pero SEPI no', dice un analista. Y coincide con otros al afirmar que el grupo p¨²blico ha encorsetado excesivamente a los colocadores -BSCH y Merril Lynch- imponi¨¦ndoles condiciones. Entre ellas, las comisiones -el 1,45%- consideradas en el sector como 'rid¨ªculas'. El Gobierno en alguna ocasi¨®n ha mostrado como un m¨¦rito el abaratamiento de las comisiones en las privatizaciones, pero los analistas afirman que 'cuando se aprieta a tope, el esfuerzo en la colocaci¨®n no es el mismo'. 'La de Iberia', a?aden, 'ha sido muy forzada, muy chapucera'. A este respecto, aluden al 'perjudicial mensaje' que SEPI envi¨® al ampliar el tramo minorista a cambio de reducir el institucional. 'Lo hemos hecho siempre', contrargumenta Ferreras, 'porque se pretende atender en lo posible la demanda de los minoritarios'.

La opini¨®n de unos y otros no casa. Seg¨²n los analistas, la dificultad de la colocaci¨®n se ve en que 'tres d¨ªas antes de cerrarse el plazo del tramo institucional, no estaba cubierto'. 'Es algo normal', concluye SEPI.