El dilema del BCE

Cuando el pasado tres de enero el presidente de la Reserva Federal estadounidense, sin encomendarse al ¨®rgano ejecutivo de ese banco central, el Federal Open Market Committee (FOMC), decide reducir los tipos de inter¨¦s en medio punto porcentual, ante la evidencia de desaceleraci¨®n de aquella econom¨ªa, el Banco Central Europeo (BCE), apenas se dio por aludido. Los tradicionales canales de transmisi¨®n del brusco enfriamiento americano no invitaban a la inquietud: a fin de cuentas, Europa, y el ¨¢rea euro en particular, es un bloque econ¨®mico relativamente cerrado, apenas expuesto a la contracci¨®n en la capacidad de compra de los agentes estadounidenses. Las amenazas inflacionistas, rezaba la doctrina oficial de entonces, pesan mucho m¨¢s que las derivadas de un menor ritmo de crecimiento en la zona euro, hasta el punto que ser¨¢ ¨¦sta la que asuma el relevo en esa funci¨®n de locomotora de la econom¨ªa mundial. Los mercados financieros no acabaron de convencerse: los de acciones siguieron purgando las valoraciones de las acciones de la mayor¨ªa de las empresas europeas, en especial de las m¨¢s endeudadas, y los de divisas mantuvieron el tipo de cambio del euro por debajo de cualquier referencia de equilibrio y, por supuesto, significativamente depreciado respecto al precio en d¨®lares con el que naci¨®.

Desde entonces, la Fed ha reducido en cuatro ocasiones m¨¢s el precio del dinero, hasta un total de 2,5 puntos porcentuales, contribuyendo al alejamiento de la temida recesi¨®n vaticinada por no pocos analistas. El BCE, por su parte, solo ha reducido los tipos de inter¨¦s en una ocasi¨®n, en un cuarto de punto el pasado 10 de mayo, escudado en la presunci¨®n de unas perspectivas favorables de crecimiento econ¨®mico que no est¨¢n siendo validadas por la realidad y en la necesidad de reconducir esa distancia de la tasa de variaci¨®n de los precios al consumo respecto del l¨ªmite del 2%, fijado en 1998; los episodios sobre los mercados de algunas carnes y la resistencia a la baja del precio del barril de petr¨®leo (denominado en d¨®lares), han ampliado esa divergencia y la ha extendido al conjunto de las econom¨ªas del ¨¢rea, m¨¢s all¨¢ de las tradicionalmente m¨¢s inflacionistas. El IPC armonizado de Alemania ha alcanzado el 3,6% y el de Francia est¨¢ en el 2,5%, frente al 2% del mes anterior. La inflaci¨®n espa?ola, por su parte, ha hecho gala de ese liderazgo divergente y nos ha sorprendido con una tasa de crecimiento interanual que se sit¨²a en el 4,2% en mayo, con la subyacente en el 3,5%; a las sorpresas hay que a?adir ese repunte en los alimentos elaborados y la resistencia a la baja de los precios de los servicios m¨¢s pr¨®ximos a la hosteler¨ªa, especialmente en las comunidades aut¨®nomas en las que ese sector es m¨¢s importante. La posibilidad de reconducir el diferencial de inflaci¨®n con el promedio del ¨¢rea hacia niveles razonables sigue siendo remota.

Esa combinaci¨®n de desaceleraci¨®n econ¨®mica con precios al alza ha dejado de ser un riesgo, para instalarse en la regi¨®n durante m¨¢s tiempo del previsto por el BCE. Los indicadores de confianza de la zona, especialmente los relativos al sector industrial, no avalan una inmediata recuperaci¨®n del ritmo de crecimiento, con Alemania encabezando el debilitamiento. La capacidad de est¨ªmulo de la pol¨ªtica monetaria no encontrar¨ªa ahora la legitimaci¨®n que hubiera tenido hace algunos meses, ni la que formalmente ampar¨® la decisi¨®n del 10 de mayo: 'un ajuste del nivel de los tipos de inter¨¦s a una presi¨®n algo menor de la inflaci¨®n a medio plazo'.

El dilema est¨¢ servido: razonablemente los precios han de ceder en la zona en el medio plazo, cuando lo hagan las presiones sobre los precios de la energ¨ªa y de los alimentos frescos, pero mientras tanto su ritmo es poco compatible con el necesario est¨ªmulo monetario al crecimiento econ¨®mico, a pesar de que ese cada d¨ªa m¨¢s cuestionado primer pilar, el agregado monetario M3, venga definiendo una clara moderaci¨®n desde el a?o pasado. La desaceleraci¨®n exterior e interior ha dejado de ser una vacuna antiinflacionista para la zona, al menos, claro, que ¨¦sta ¨²ltima alcance una intensidad y una duraci¨®n tales que haga cierto aquello de muerto el perro se acab¨® la rabia.