?Est¨¢ la V ganada?

Las estimaciones provisionales referidas al cuarto trimestre de 2001 en la econom¨ªa estadounidense ponen de manifiesto que ¨¦sta ha evitado, al menos de momento, la recesi¨®n t¨¦cnica, entendida ¨¦sta como dos trimestres consecutivos con crecimiento negativo. El consumo, principalmente el de bienes duraderos, creci¨® a una tasa intertrimestral anualizada del 38,4%, m¨¢xima desde el tercer trimestre de 1986, contribuyendo positivamente al crecimiento y compensando la aportaci¨®n negativa de las existencias, la inversi¨®n y el sector exterior.

Sin duda, algunos factores ocasionales han contribuido a este excepcional comportamiento del consumo. Tras los atentados del 11 de septiembre, los programas de 'financiaci¨®n cero' en el sector del autom¨®vil y los descuentos en las ventas al por menor impulsaron el gasto de las familias. Adem¨¢s, ¨¦stas experimentaron un aumento de su renta disponible en la segunda mitad del a?o, consecuencia de las devoluciones de impuestos, del descenso de los precios del petr¨®leo y de la refinanciaci¨®n de hipotecas a tipos cada vez m¨¢s reducidos.

Los agentes econ¨®micos han acumulado un notable endeudamiento, que en las familias supera el 100% de su renta, y en las empresas, el 50% del 'output'

Pero ahora pueden agotarse algunos de estos efectos, que han contribuido no s¨®lo a moderar la esperada correcci¨®n del consumo, en un contexto de aumento del desempleo y de fuertes p¨¦rdidas de riqueza, sino incluso a impulsarlo en los ¨²ltimos meses. Como consecuencia, parece reabrirse el debate sobre la evoluci¨®n de la econom¨ªa de EE UU, discuti¨¦ndose si el impulso que se observa ser¨¢ transitorio y se volver¨¢ a tasas de crecimiento negativo en los pr¨®ximos meses o si, por el contrario, esta econom¨ªa retomar¨¢ una senda de crecimiento sostenido.

La primera es la visi¨®n pesimista. Tras un a?o de desaceleraci¨®n de la actividad, algunos de los problemas de la econom¨ªa no se han corregido. La tasa de ahorro privado apenas se ha alejado de los niveles m¨ªnimos hist¨®ricos, el d¨¦ficit de la balanza por cuenta corriente ha tenido una m¨ªnima correcci¨®n y muchas empresas siguen corrigiendo su exceso de capacidad. Durante los ¨²ltimos a?os, los agentes econ¨®micos han acumulado un notable endeudamiento, que en las familias supera el 100% de su renta disponible, y en las empresas, el 50% del output. Las recientes quiebras empresariales han puesto de manifiesto los riesgos en este sentido.

Bajo esta visi¨®n pesimista de la econom¨ªa, se asume que la actuaci¨®n de la Reserva Federal ha sido demasiado arriesgada. Bajando los tipos de inter¨¦s en 475 puntos b¨¢sicos ha contribuido a mantener un elevado crecimiento del cr¨¦dito. Cuando la actividad disminuye, estas reducciones de tipos contribuyen a sostenerla a corto plazo y los agentes siguen endeud¨¢ndose. Pero cuando el recorrido bajista de los tipos de inter¨¦s se agota, se quiebran las expectativas. As¨ª, tras un periodo de recuperaci¨®n, el crecimiento vuelve a ser negativo hasta que cambien las expectativas. En este ciclo, dominado por el cr¨¦dito, el perfil de actividad es semejante a una doble V. Adem¨¢s, desde esta visi¨®n se argumenta que el tono tan expansivo de la pol¨ªtica fiscal no se podr¨¢ sostener por mucho tiempo. Si bien es cierto que en cuatro de las seis recesiones de los ¨²ltimos cuarenta a?os, la recuperaci¨®n tuvo esta forma, tambi¨¦n lo es que en ning¨²n caso se vio sumida, tras un crecimiento positivo, en una nueva y m¨¢s profunda recesi¨®n.

La segunda es la visi¨®n optimista, apoyada ahora por los mercados financieros que apuestan por una recuperaci¨®n sostenida, con independencia de que las incertidumbres de corto plazo mantengan las tasas de crecimiento en niveles bajos, y de que no se espere una aceleraci¨®n significativa de la actividad hasta mediados de 2002. Todos los indicadores de expectativas parecen mostrar un claro punto de inflexi¨®n y las cifras de inventarios, que se encuentran en niveles m¨ªnimos hist¨®ricos, apuntan hacia la necesidad de una recuperaci¨®n de la producci¨®n. Pero esto no es suficiente. Para que la reactivaci¨®n de la actividad sea sostenible es preciso que haya expectativas de demanda y que ¨¦stas se vean acompa?adas de una reducci¨®n del coste de uso del capital y de una recuperaci¨®n de los beneficios.

Esta visi¨®n optimista se apoya en el buen comportamiento de la productividad. Esta variable es clave, pues hace compatible la recuperaci¨®n con una reducida tasa de ahorro privado o un d¨¦ficit por cuenta corriente que, en parte, reflejan la existencia de un choque de oferta positivo muy espec¨ªfico de la econom¨ªa norteamericana. Desde esta perspectiva, aunque la tasa de ahorro se ajustar¨¢ lentamente durante los pr¨®ximos meses, su nivel actual no resulta tan insostenible como argumentan los partidarios de la doble V. Los partidarios de la V hemos contemplado un buen gol, pero a¨²n no se ha ganado el partido.

Miguel Sebasti¨¢n y David Taguas pertenecen al Servicio de Estudios del BBVA.