Inversores sin privilegios

Los inversores que se aprovechen de informaci¨®n privilegiada lo van a tener mucho m¨¢s dif¨ªcil. La Ley Financiera, inspirada en la directiva europea sobre abusos del mercado, concreta y ampl¨ªa la definici¨®n y sanci¨®n de estas pr¨¢cticas irregulares que resultan muy complicadas de probar en el momento que se detectan. Adem¨¢s, establece un sistema detallado de prevenci¨®n que gira en torno a los cuadros directivos de las empresas y a sus asesores.

La persecuci¨®n de la informaci¨®n privilegiada se extiende a todos los mercados, a los valores y tambi¨¦n a los instrumentos financieros

'Se considerar¨¢ informaci¨®n privilegiada toda informaci¨®n de car¨¢cter concreto que se refiera a uno o varios valores negociables o instrumentos financieros o a uno o varios emisores de valores negociables o instrumentos financieros, que no se haya hecho p¨²blica y que, de hacerse o haberse hecho p¨²blica, podr¨ªa influir o hubiera influido de manera apreciable sobre su cotizaci¨®n'. ?ste es el nuevo art¨ªculo de la Ley Financiera que define este tipo de informaci¨®n.

Cuando los mercados financieros eran el coto de unos pocos arist¨®cratas y burgueses, el concepto de informaci¨®n privilegiada no ten¨ªa mucho sentido. Sin embargo, con la llegada a los mercados de grandes capas de poblaci¨®n se impone la necesidad de que todos los inversores tengan la misma informaci¨®n para decidir la compraventa de valores o instrumentos financieros. Los estadounidenses fueron los primeros en preocuparse por este mal que afecta desde siempre a los mercados (sir John Bernard denuncia en 1733 c¨®mo algunos inversores se hab¨ªan enriquecido al conocer la ca¨ªda de beneficios de la Compa?¨ªa de Indias holandesa), al promulgar en 1934 la Securities Exchange Act.

En Espa?a, su regulaci¨®n se remonta a la Ley del Mercado de Valores de 1988 y en el resto de Europa la situaci¨®n es variopinta. Por ejemplo, los alemanes han dejado el caso de la informaci¨®n privilegiada a la adhesi¨®n voluntaria de los profesionales a un c¨®digo ¨¦tico que supone una reputaci¨®n adicional para los que se suman al mismo.

'La informaci¨®n privilegiada es un mal que afecta a dos aspectos legales b¨¢sicos: el principio de igualdad entre los inversores y la transparencia de los mercados. No siempre se ha visto como un problema y algunos liberales de la escuela de Chicago, incluso, no consideraban punible este tipo de pr¨¢cticas. Ahora todos coincidimos en que invertir con informaci¨®n privilegiada es reprobable', afirma Luis Fern¨¢ndez de la G¨¢ndara, catedr¨¢tico de Derecho Mercantil y abogado de Garrigues & Andersen.

Directiva y Ley Financiera

Los europeos se han puesto manos a la obra para limitar y poner fin a la informaci¨®n privilegiada en los mercados, un asunto siempre espinoso por la dificultad de probar si un inversor oper¨® sabiendo m¨¢s que el resto. El pr¨®ximo martes, el Comit¨¦ de Asuntos Econ¨®micos y Monetarios de la UE dar¨¢ el visto bueno a la directiva sobre operaciones con informaci¨®n privilegiada y la manipulaci¨®n de mercado. Una directiva que, seguramente, ser¨¢ aprobada a mediados de marzo en el Parlamento Europeo.

Esta norma europea que ha influido decisivamente en la Ley Financiera espa?ola que est¨¢ a punto de ver la luz y que har¨¢ posible perseguir con mayor eficacia a aquellos inversores con informaci¨®n privilegiada. Esta Ley Financiera modifica y ampl¨ªa todos los art¨ªculos que la Ley del Mercado de Valores dedicados a definir estas pr¨¢cticas irregulares. Hasta ahora, con la ley de 1988 poco se ha podido hacer. El ex presidente de la Comisi¨®n Nacional del Mercado de Valores, Juan Fern¨¢ndez-Armesto, se lamentaba en numerosas ocasiones de las dificultades para probar estas pr¨¢cticas, donde s¨®lo se acababa pillando al novio de la secretaria de un presidente o director general de una compa?¨ªa.

Pese a las dificultades, en estos a?os se han conocido varias sanciones. La primera recay¨® sobre un directivo de Dragados por comprar acciones de CAE antes de que la primera lanzase una oferta p¨²blica de adquisici¨®n (OPA) sobre la segunda. Tambi¨¦n un consejero del Banco de Espa?a recibi¨® una multa por vender sus acciones de Banesto antes de la intervenci¨®n de la entidad por parte del Banco de Espa?a. La OPA de Endesa sobre sus filiales ha sido la operaci¨®n que m¨¢s expedientes y multas suscit¨®. Este mismo a?o, la CNMV, presidida por Blas Calzada, remit¨ªa a la fiscal¨ªa informaci¨®n sobre un posible delito de uso de informaci¨®n privililegiada. Desde 1995 el C¨®digo Penal recoge estas pr¨¢cticas cuando el beneficio obtenido supere los 75 millones de pesetas.

La Ley Financiera, impregnada de la directiva europea, intenta marcar con mayor finura el territorio a los que desean invertir en los mercados con ventaja. Esta Ley concreta mucho m¨¢s sobre la informaci¨®n privilegiada y, adem¨¢s, da numerosas pautas a seguir para que no se produzcan estas situaciones. As¨ª, la parte de prevenci¨®n tiene un gran peso en la nueva legislaci¨®n. De esta forma se consiguen reglas de juego mucho m¨¢s estrictas que luego ser¨¢n decisivas para probar estas pr¨¢cticas.

'La nueva normativa establece tres partes fundamentales. En primer lugar, hay un r¨¦gimen de conductas y medidas para salvaguardar de la informaci¨®n privilegiada mediante murallas chinas que impidan el conocimiento de esa informaci¨®n en distintos departamentos de una empresa o de un intermediario. En cuanto a la definici¨®n de informaci¨®n privilegiada se han corregido lagunas y se ha ampliado a todos los mercados y tanto a valores como a instrumentos financieros. Por ¨²ltimo, se ha abundado en los hechos relevantes que pueden influir en la evoluci¨®n de valores o instrumentos financieros. As¨ª, la Ley Financiera mejora sustancialmente la situaci¨®n anterior', explica Fernando Torrente, socio del bufete Cuatrecasas.

Toda persona que disponga de esta informaci¨®n privilegiada deber¨¢ abstenerse de comunicar esa informaci¨®n a terceros, de recomendar a alquien que adquiera o venda valores o instrumentos financieros o de preparar cualquier tipo de operaciones sobre valores o instrumentos. Adem¨¢s, tienen la obligaci¨®n de adoptar las medidas necesarias para evitar que tal informaci¨®n pueda ser utilizada de forma abusiva o desleal.

El problema de la prueba

La dificultad de probar la utilizaci¨®n de la informaci¨®n privilegiada es el mayor escollo que han encontrado tanto los legisladores europeos como los espa?oles. La sofisticaci¨®n de muchos inversores que se sirven de hombres de paja para realizar sus inversiones y los problemas para probar que se conoc¨ªa esa informaci¨®n no hecha p¨²blica y que se utiliz¨® con intenci¨®n de obtener un beneficio son la clave.

En el ¨¢mbito penal, es muy dif¨ªcil, por no decir imposible, demostrar que alguien se ha beneficiado de una informaci¨®n. Porque un juez exige que todos los pasos de la informaci¨®n sea probados. En el caso de que el informador traslade la informaci¨®n al ejecutor a trav¨¦s d e tres personas intermedias, es necesario probar cada uno de los pasos; y demostrar adem¨¢s que la informaci¨®n sirvi¨® para obtener un beneficio extraordinario. La aplicaci¨®n estricta de estos requisitos ha esterilizado la demostraci¨®n y castigo del delito de informaci¨®n privilegiada; es un delito virtual, que casi nadie puede demostrar.

El catedr¨¢tico mercantilista Luis Fern¨¢ndez de la G¨¢ndara considera que 'el ordenamiento jur¨ªdico tiene sistemas para castigar estas pr¨¢cticas que se fundamentan en presunciones y que son eficaces. L¨®gicamente, la utilizaci¨®n de testaferros puede dificultar la prueba, pero tambi¨¦n la ley crea un sistema de murallas chinas para preservar la informaci¨®n que reduce el n¨²mero de personas que puedan tener acceso a la informaci¨®n privilegiada, con compartimentos estancos y listas de personas que conocen esa informaci¨®n. Hay que conseguir tambi¨¦n que los tribunales tengan una mayor sensibilidad hacia estas materias, como ya ocurre en los pa¨ªses anglosajones', se?ala.

El abogado Fernando Torrente considera que 'en estos asuntos la prueba es siempre dif¨ªcil y esta situaci¨®n preocupa a todos los pa¨ªses. Sin embargo, la nueva legislaci¨®n es m¨¢s completa y precisa. Es un avance importante, ya que se disponen de mayores instrumentos para perseguir estas conductas. En el terreno penal se exige una carga mayor. Creo que la nueva legislaci¨®n va a corregir el actual d¨¦ficit en materia administrativa y, m¨¢s adelante, se podr¨ªa abundar en la penal', concluye.

Informaci¨®n relevante

La Ley Financiera se desmarca de la directiva europea en que trata con mayor profusi¨®n la informaci¨®n relevante. Se define como toda aquella cuyo conocimiento pueda afectar a un inversor razonable para adquirir o transmitir valores o instrumentos financieros y, por tanto, pueda influir de forma sensible en su cotizaci¨®n.

Tanto las empresas como los intermediarios, a trav¨¦s de sus departamentos de an¨¢lisis, deber¨¢n tener mucho cuidado en la informaci¨®n que difunden. Aqu¨ª, la CNMV goza de grandes competencias e, incluso, obliga a las empresas a que corrijan informaciones que sobre ellos realicen intermediarios.

Estos ¨²ltimos, por ejemplo, deber¨¢n tener actualizada una lista de valores e instrumentos sobre los que poseen informaci¨®n relevante y una relaci¨®n de personas y fechas en que hayan tenido acceso a tal informaci¨®n.'Se considerar¨¢ informaci¨®n privilegiada toda informaci¨®n de car¨¢cter concreto que se refiera a uno o varios valores negociables o instrumentos financieros o a uno o varios emisores de valores negociables o instrumentos financieros, que no se haya hecho p¨²blica y que, de hacerse o haberse hecho p¨²blica, podr¨ªa influir o hubiera influido de manera apreciable sobre su cotizaci¨®n'. ?ste es el nuevo art¨ªculo de la Ley Financiera que define este tipo de informaci¨®n.

Cuando los mercados financieros eran el coto de unos pocos arist¨®cratas y burgueses, el concepto de informaci¨®n privilegiada no ten¨ªa mucho sentido. Sin embargo, con la llegada a los mercados de grandes capas de poblaci¨®n se impone la necesidad de que todos los inversores tengan la misma informaci¨®n para decidir la compraventa de valores o instrumentos financieros. Los estadounidenses fueron los primeros en preocuparse por este mal que afecta desde siempre a los mercados (sir John Bernard denuncia en 1733 c¨®mo algunos inversores se hab¨ªan enriquecido al conocer la ca¨ªda de beneficios de la Compa?¨ªa de Indias holandesa), al promulgar en 1934 la Securities Exchange Act.

En Espa?a, su regulaci¨®n se remonta a la Ley del Mercado de Valores de 1988 y en el resto de Europa la situaci¨®n es variopinta. Por ejemplo, los alemanes han dejado el caso de la informaci¨®n privilegiada a la adhesi¨®n voluntaria de los profesionales a un c¨®digo ¨¦tico que supone una reputaci¨®n adicional para los que se suman al mismo.

'La informaci¨®n privilegiada es un mal que afecta a dos aspectos legales b¨¢sicos: el principio de igualdad entre los inversores y la transparencia de los mercados. No siempre se ha visto como un problema y algunos liberales de la escuela de Chicago, incluso, no consideraban punible este tipo de pr¨¢cticas. Ahora todos coincidimos en que invertir con informaci¨®n privilegiada es reprobable', afirma Luis Fern¨¢ndez de la G¨¢ndara, catedr¨¢tico de Derecho Mercantil y abogado de Garrigues & Andersen.

Directiva y Ley Financiera

Los europeos se han puesto manos a la obra para limitar y poner fin a la informaci¨®n privilegiada en los mercados, un asunto siempre espinoso por la dificultad de probar si un inversor oper¨® sabiendo m¨¢s que el resto. El pr¨®ximo martes, el Comit¨¦ de Asuntos Econ¨®micos y Monetarios de la UE dar¨¢ el visto bueno a la directiva sobre operaciones con informaci¨®n privilegiada y la manipulaci¨®n de mercado. Una directiva que, seguramente, ser¨¢ aprobada a mediados de marzo en el Parlamento Europeo.

Esta norma europea que ha influido decisivamente en la Ley Financiera espa?ola que est¨¢ a punto de ver la luz y que har¨¢ posible perseguir con mayor eficacia a aquellos inversores con informaci¨®n privilegiada. Esta Ley Financiera modifica y ampl¨ªa todos los art¨ªculos que la Ley del Mercado de Valores dedicados a definir estas pr¨¢cticas irregulares. Hasta ahora, con la ley de 1988 poco se ha podido hacer. El ex presidente de la Comisi¨®n Nacional del Mercado de Valores, Juan Fern¨¢ndez-Armesto, se lamentaba en numerosas ocasiones de las dificultades para probar estas pr¨¢cticas, donde s¨®lo se acababa pillando al novio de la secretaria de un presidente o director general de una compa?¨ªa.

Pese a las dificultades, en estos a?os se han conocido varias sanciones. La primera recay¨® sobre un directivo de Dragados por comprar acciones de CAE antes de que la primera lanzase una oferta p¨²blica de adquisici¨®n (OPA) sobre la segunda. Tambi¨¦n un consejero del Banco de Espa?a recibi¨® una multa por vender sus acciones de Banesto antes de la intervenci¨®n de la entidad por parte del Banco de Espa?a. La OPA de Endesa sobre sus filiales ha sido la operaci¨®n que m¨¢s expedientes y multas suscit¨®. Este mismo a?o, la CNMV, presidida por Blas Calzada, remit¨ªa a la fiscal¨ªa informaci¨®n sobre un posible delito de uso de informaci¨®n privililegiada. Desde 1995 el C¨®digo Penal recoge estas pr¨¢cticas cuando el beneficio obtenido supere los 75 millones de pesetas.

La Ley Financiera, impregnada de la directiva europea, intenta marcar con mayor finura el territorio a los que desean invertir en los mercados con ventaja. Esta Ley concreta mucho m¨¢s sobre la informaci¨®n privilegiada y, adem¨¢s, da numerosas pautas a seguir para que no se produzcan estas situaciones. As¨ª, la parte de prevenci¨®n tiene un gran peso en la nueva legislaci¨®n. De esta forma se consiguen reglas de juego mucho m¨¢s estrictas que luego ser¨¢n decisivas para probar estas pr¨¢cticas.

'La nueva normativa establece tres partes fundamentales. En primer lugar, hay un r¨¦gimen de conductas y medidas para salvaguardar de la informaci¨®n privilegiada mediante murallas chinas que impidan el conocimiento de esa informaci¨®n en distintos departamentos de una empresa o de un intermediario. En cuanto a la definici¨®n de informaci¨®n privilegiada se han corregido lagunas y se ha ampliado a todos los mercados y tanto a valores como a instrumentos financieros. Por ¨²ltimo, se ha abundado en los hechos relevantes que pueden influir en la evoluci¨®n de valores o instrumentos financieros. As¨ª, la Ley Financiera mejora sustancialmente la situaci¨®n anterior', explica Fernando Torrente, socio del bufete Cuatrecasas.

Toda persona que disponga de esta informaci¨®n privilegiada deber¨¢ abstenerse de comunicar esa informaci¨®n a terceros, de recomendar a alquien que adquiera o venda valores o instrumentos financieros o de preparar cualquier tipo de operaciones sobre valores o instrumentos. Adem¨¢s, tienen la obligaci¨®n de adoptar las medidas necesarias para evitar que tal informaci¨®n pueda ser utilizada de forma abusiva o desleal.

El problema de la prueba

La dificultad de probar la utilizaci¨®n de la informaci¨®n privilegiada es el mayor escollo que han encontrado tanto los legisladores europeos como los espa?oles. La sofisticaci¨®n de muchos inversores que se sirven de hombres de paja para realizar sus inversiones y los problemas para probar que se conoc¨ªa esa informaci¨®n no hecha p¨²blica y que se utiliz¨® con intenci¨®n de obtener un beneficio son la clave.

En el ¨¢mbito penal, es muy dif¨ªcil, por no decir imposible, demostrar que alguien se ha beneficiado de una informaci¨®n. Porque un juez exige que todos los pasos de la informaci¨®n sea probados. En el caso de que el informador traslade la informaci¨®n al ejecutor a trav¨¦s d e tres personas intermedias, es necesario probar cada uno de los pasos; y demostrar adem¨¢s que la informaci¨®n sirvi¨® para obtener un beneficio extraordinario. La aplicaci¨®n estricta de estos requisitos ha esterilizado la demostraci¨®n y castigo del delito de informaci¨®n privilegiada; es un delito virtual, que casi nadie puede demostrar.

El catedr¨¢tico mercantilista Luis Fern¨¢ndez de la G¨¢ndara considera que 'el ordenamiento jur¨ªdico tiene sistemas para castigar estas pr¨¢cticas que se fundamentan en presunciones y que son eficaces. L¨®gicamente, la utilizaci¨®n de testaferros puede dificultar la prueba, pero tambi¨¦n la ley crea un sistema de murallas chinas para preservar la informaci¨®n que reduce el n¨²mero de personas que puedan tener acceso a la informaci¨®n privilegiada, con compartimentos estancos y listas de personas que conocen esa informaci¨®n. Hay que conseguir tambi¨¦n que los tribunales tengan una mayor sensibilidad hacia estas materias, como ya ocurre en los pa¨ªses anglosajones', se?ala.

El abogado Fernando Torrente considera que 'en estos asuntos la prueba es siempre dif¨ªcil y esta situaci¨®n preocupa a todos los pa¨ªses. Sin embargo, la nueva legislaci¨®n es m¨¢s completa y precisa. Es un avance importante, ya que se disponen de mayores instrumentos para perseguir estas conductas. En el terreno penal se exige una carga mayor. Creo que la nueva legislaci¨®n va a corregir el actual d¨¦ficit en materia administrativa y, m¨¢s adelante, se podr¨ªa abundar en la penal', concluye.

Informaci¨®n relevante

La Ley Financiera se desmarca de la directiva europea en que trata con mayor profusi¨®n la informaci¨®n relevante. Se define como toda aquella cuyo conocimiento pueda afectar a un inversor razonable para adquirir o transmitir valores o instrumentos financieros y, por tanto, pueda influir de forma sensible en su cotizaci¨®n.

Tanto las empresas como los intermediarios, a trav¨¦s de sus departamentos de an¨¢lisis, deber¨¢n tener mucho cuidado en la informaci¨®n que difunden. Aqu¨ª, la CNMV goza de grandes competencias e, incluso, obliga a las empresas a que corrijan informaciones que sobre ellos realicen intermediarios.

Estos ¨²ltimos, por ejemplo, deber¨¢n tener actualizada una lista de valores e instrumentos sobre los que poseen informaci¨®n relevante y una relaci¨®n de personas y fechas en que hayan tenido acceso a tal informaci¨®n.