'Enronitis': diagn¨®stico y terapia

La enronitis es una enfermedad que se ha manifestado recientemente en el sistema financiero y de gobierno empresarial a ra¨ªz del colapso de Enron, la consiguiente ca¨ªda de Andersen, los problemas en empresas como Merrill Lynch, Global Crossing, Tyco, WorldCom, y la sospecha de conflictos de inter¨¦s generalizados que acaban perjudicando a los peque?os accionistas. Sup¨®ngase que un cr¨ªtico de arte debe certificar la autenticidad de una pintura y es remunerado con un porcentaje del valor de la obra si declara que es original (un verdadero dal¨ª, por ejemplo) y una cantidad peque?a si certifica que es falsa. Este sistema, que ha estado en pr¨¢ctica en el mundo del arte, obviamente da incentivos al cr¨ªtico a no ser muy riguroso en su an¨¢lisis y dar por buenas obras dudosas. Pues bien, as¨ª es como los bancos de inversi¨®n proporcionan recomendaciones de cartera a sus clientes. Los bancos de inversi¨®n act¨²an como analistas que dan recomendaciones de compra y venta a los particulares y como agentes comerciales de las empresas que intentan colocar sus t¨ªtulos en el mercado. La cuesti¨®n es que el analista que recomienda al cliente qu¨¦ valores comprar es remunerado seg¨²n el negocio generado por las empresas con la banca de inversi¨®n. De hecho, resulta que los analistas tienden a recomendar comprar -o no vender- aun cuando crean que el valor recomendado tiene unas perspectivas p¨¦simas. El ejemplo de los correos electr¨®nicos internos en Merrill Lynch es contundente: un valor considerado 'basura' por el analista era recomendado a los clientes como 'compra'. Otro conflicto de inter¨¦s es el de la empresa auditora que recibe ingresos sustanciales por consultor¨ªa de la empresa que debe auditar. Es el caso de Andersen y de Enron. ?C¨®mo puede una auditora proporcionar una opini¨®n independiente sobre una empresa de la que ingresa millones de d¨®lares como comisiones de consultor¨ªa? La historia no se acaba aqu¨ª. Ciertas empresas, con la connivencia de las auditoras, han perfeccionado los mecanismos de contabilidad creativa. Por ejemplo, el maquillaje o 'planchado' de los ingresos a lo largo del tiempo para mejorar la capacidad de predicci¨®n de los mismos. Incluso empresas consideradas intachables como General Electric est¨¢n bajo sospecha de pr¨¢cticas contables dudosas para presentar resultados sin sobresaltos. Al mismo tiempo, estas pr¨¢cticas pueden esconder asunciones de riesgo importantes a trav¨¦s de movimientos de recursos entre distintas filiales del grupo. Existe la percepci¨®n, adem¨¢s, de que los peque?os inversores salen trasquilados en procesos de adquisici¨®n de paquetes de control -hemos tenido ejemplos recientes en Espa?a-, as¨ª como en las ofertas p¨²blicas iniciales (IPO), en donde los bancos de inversi¨®n dan un tratamiento preferencial a sus clientes a cambio de comisiones en otros negocios.

Los resultados son que Enron y Andersen est¨¢n enjuiciadas, Merrill Lynch ha logrado un acuerdo con la justicia que comporta el pago de una multa y GE ha dejado un buen pedazo de su valor burs¨¢til por el camino. Todos estos casos, junto con el final de la burbuja especulativa de la Bolsa, han generado una p¨¦rdida de confianza del inversor. Quiz¨¢s el factor m¨¢s preocupante para ¨¦ste es el fallo en la informaci¨®n proporcionada por las empresas y en sus mecanismos de gobierno corporativo.

Ante esta crisis de confianza cabr¨ªa pensar que se debe intensificar la regulaci¨®n del sistema financiero con normas mucho m¨¢s r¨ªgidas. Pero en lugar de regular m¨¢s hay que regular mejor. Es cierto que los episodios de crisis financiera suelen derivar en m¨¢s regulaci¨®n. As¨ª, despu¨¦s de la crisis de 1929 se establece en los EE UU la Glass-Steagall Act, que separa las actividades de banca comercial y de inversi¨®n. Esta ley se deroga recientemente, en 1999. ?Ha sido una mala idea derogarla? No es evidente, puesto que hay que comparar los costes de los posibles conflictos de inter¨¦s con las posibles econom¨ªas de alcance de los bancos universales. Despu¨¦s de la crisis de 1929 tambi¨¦n se establece la Securities and Exchange Comission (SEC), que ha tenido un papel destacado, y positivo, en el desarrollo del sector.

El sistema financiero necesita instituciones de regulaci¨®n apropiadas que establezcan las reglas de juego en el mercado y protejan a los peque?os inversores. La autorregulaci¨®n, por ejemplo, no ha funcionado en el sector de la auditor¨ªa. Se debe pensar entonces en un regulador independiente y en murallas de separaci¨®n con la consultar¨ªa m¨¢s consistentes. Al mismo tiempo, hay que pensar c¨®mo ajustar la contabilidad para que refleje la marcha real de la empresa. En los EE UU y en Europa hay enfoques diferenciados en este tema que deber¨ªan ser contrastados. Es parad¨®jico, en un principio, que en un mundo en donde hay precios de mercado para muchos activos la contabilidad siga anclada en valores hist¨®ricos.

En las actividades de banca de inversi¨®n los reguladores del mercado deben afinar en la detecci¨®n de pr¨¢cticas cuestionables y promulgar est¨¢ndares de informaci¨®n m¨¢s estrictos. Por ejemplo, las empresas financieras que proporcionan an¨¢lisis y consejos de inversi¨®n deben hacer p¨²blicos los conflictos de inter¨¦s potenciales que tengan al obtener comisiones por servicios prestados a estas mismas empresas. En efecto, inversores informados del conflicto de inter¨¦s introducir¨¢n disciplina en las recomendaciones y decisiones del banco. Es la misma situaci¨®n que en el lobbying para influenciar decisiones pol¨ªticas. No es tan mala su mera existencia como que se haga de manera secreta.

Los mercados organizados deber¨ªan elevar los requisitos de admisi¨®n de empresas a cotizaci¨®n para competir en calidad. As¨ª lo ha entendido la Bolsa de Nueva York (NYSE), que ha propuesto que las empresas que quieran cotizar en su mercado refuercen el papel de los consejeros independientes, teniendo ¨¦stos mayor¨ªa en el consejo de administraci¨®n y formando en exclusiva las comisiones de auditor¨ªa y remuneraci¨®n. Adem¨¢s, los consejeros independientes deber¨ªan reunirse tambi¨¦n sin que el ejecutivo m¨¢ximo de la empresa est¨¦ presente.

Todos estos cambios institucionales no surtir¨¢n efecto si las empresas no hacen suyos los valores de buen gobierno y pr¨¢cticas contables que reflejen fielmente su situaci¨®n. Los reguladores deben complementar el sistema de premios y castigos que proporciona el mismo mercado para que salga a cuenta adoptar un buen gobierno de la empresa. De hecho, se puede pensar que a largo plazo son precisamente las empresas que adoptan las pr¨¢cticas de buen gobierno las que se convierten en l¨ªderes del mercado. Por ejemplo, el Deutsche Bank ha creado recientemente una unidad de an¨¢lisis de gobierno corporativo y ha desarrollado una metodolog¨ªa para estudiar las pr¨¢cticas de gobierno de las empresas analizadas. En el sector financiero, en donde la confianza de los inversores y clientes es crucial, no es descabellado que las entidades que anticipen la resoluci¨®n de los conflictos de inter¨¦s y pongan en funcionamiento un sistema transparente de gobierno empresarial avancen posiciones de manera importante.

Aun as¨ª, hay que tener en cuenta que en materia de gobierno corporativo son los detalles lo que cuenta. Por ejemplo, no sirve de mucho que una empresa tenga consejeros independientes si ¨¦stos dependen directamente de los m¨¢ximos ejecutivos de la empresa. Un consejero independiente debe tener una dedicaci¨®n suficiente a la empresa, y ello quiere decir que no puede estar en muchos consejos a la vez; una capacidad de an¨¢lisis amplia, y ello significa que deben disponer de una infraestructura independiente m¨ªnima de apoyo y de informaci¨®n sobre la empresa; y una remuneraci¨®n adecuada, suficiente para que se dedique a su tarea de supervisi¨®n, pero no excesiva para que no sea capturado por la direcci¨®n ejecutiva de la empresa.

La crisis actual plantea una oportunidad para Europa para liderar el proceso de reforma regulatoria y de los sistemas de gobierno corporativo. El proceso de formaci¨®n del mercado financiero integrado europeo proporciona una ocasi¨®n para poner en primer plano una regulaci¨®n y unos mecanismos de autorregulaci¨®n de los mercados organizados de calidad. Para ello hace falta exhibir una capacidad de actuaci¨®n y un grado de coordinaci¨®n superior entre las autoridades nacionales y la Comisi¨®n Europea. De lo contrario, iremos a remolque de las iniciativas del otro lado del Atl¨¢ntico.

Xavier Vives es profesor de Econom¨ªa y Finanzas de INSEAD (Par¨ªs) y profesor de Investigaci¨®n en excedencia del CSIC.