Pecado original

Durante algunos meses, los analistas de los pa¨ªses emergentes han encontrado argumentos m¨¢s que suficientes para demonizar la combinaci¨®n de altos niveles de endeudamiento en divisa y la sujeci¨®n a un tipo de cambio fijo. Bastaba mirar a la Argentina del a?o 2002 para comprender las consecuencias de una macro devaluaci¨®n en un pa¨ªs en el que el sector privado y el sector p¨²blico ten¨ªan buena parte de sus pasivos denominados en d¨®lares. Los dotados de memoria hist¨®rica ten¨ªan adem¨¢s la oportunidad de recordar el tequila mexicano de 1994, una crisis en la que tambi¨¦n se present¨® la t¨®xica combinaci¨®n de tipos de cambio fijo y deuda en d¨®lares, los Tesobonos de infausto recuerdo. Tras examinar las crisis financieras de la ¨²ltima d¨¦cada en las tres econom¨ªas m¨¢s grandes de Latinoam¨¦rica, s¨®lo cab¨ªa un veredicto: el tipo de cambio fijo era culpable.

Chile es un modelo: poca deuda y una prima de riesgo por debajo de 300 puntos b¨¢sicos, frente a los m¨¢s de 2.300 de Brasil o los 6.000 de Argentina

No hay mucho que oponer a esta conclusi¨®n f¨¢ctica. La adopci¨®n del tipo de cambio fijo no respondi¨® a an¨¢lisis sobre el r¨¦gimen cambiario ¨®ptimo, sino a la m¨¢s mundana y urgente necesidad de poner fin a los procesos hiperinflacionarios que abrasaron la regi¨®n a finales de los a?os ochenta. Con todo, lo que resulta desconcertante es que estos mismos analistas no se pregunten por qu¨¦, tras muchas experiencias desastrosas y crisis, los pa¨ªses emergentes contin¨²an empe?ados en endeudarse en una moneda que no es la suya. La respuesta parece simple: d¨¦cadas de inestabilidad econ¨®mica y de violaciones abiertas o encubiertas de los derechos de propiedad de los ahorradores e inversores han impedido que en los mercados emergentes aparezcan mercados que ofrezcan cr¨¦dito a medio y largo plazo en moneda nacional. Ricardo Haussman, antiguo economista jefe del BID, ha bautizado esta situaci¨®n como el pecado original de los pa¨ªses emergentes. Sus consecuencias son bien conocidas: el sector privado y el sector p¨²blico tienen que aceptar correr con riesgos cambiarios para obtener los recursos que necesitan para desarrollar sus planes de medio y largo plazo, y los inversores que suministran los fondos, inevitablemente, el riesgo de que si se produce una devaluaci¨®n, crecer¨¢ la probabilidad de que el deudor se convierta en insolvente. ?sta es una de las razones que Guillermo Calvo encuentra para explicar el miedo a flotar que atenaza a algunos Gobiernos que, habiendo optado por un tipo de cambio flexible, en la pr¨¢ctica acaban practicando una flotaci¨®n sucia y, en ocasiones, abiertamente mugrienta. La actual crisis brasile?a est¨¢ poniendo de relieve que ¨¦ste es el problema de fondo. La deuda p¨²blica brasilera denominada en d¨®lares o ligada al d¨®lar supone alrededor del 30% del PIB, lo que conduce a que una devaluaci¨®n permanente del 10% del real que no vaya acompa?ado por una mayor austeridad fiscal, lleve a un aumento de la ratio deuda / PIB de 3 puntos porcentuales.

La crisis del pen¨²ltimo ant¨ªdoto contra la recurrencia de las crisis -elevados super¨¢vit primarios m¨¢s flexibilidad cambiaria- est¨¢ ya llevando a escudri?ar el ¨²nico caso que en la regi¨®n contin¨²a siendo exitoso: Chile, un pa¨ªs con tipo de cambio flexible, una norma fiscal clara y cre¨ªble -un super¨¢vit estructural del 1% del PIB- y un mercado que cubre las moderadas necesidades brutas de financiaci¨®n p¨²blicas con t¨ªtulos en moneda nacional que rinden tipos de inter¨¦s ajustados por inflaci¨®n, algo que blinda a los ahorradores de la tentaci¨®n que pueden sentir los Gobiernos de licuar el peso de la deuda a trav¨¦s del impuesto inflacionario. Tras veinte a?os de aplicaci¨®n del modelo, los balances patrimoniales de los sectores p¨²blico y privado est¨¢n en una situaci¨®n envidiada por sus vecinos. Un modelo a emular: poca deuda y una prima riesgo pa¨ªs que est¨¢ por debajo de 300 puntos b¨¢sicos, frente a los m¨¢s de 2.300 de Brasil o los 6.000 de Argentina.

Si del Pecado Original cometido por Ad¨¢n y Eva tan s¨®lo nos pod¨ªa librar el bautismo, de los graves y recurrentes pecados hist¨®ricamente cometidos por los padres de la patria s¨®lo nos puede salvar la inteligencia. Para llegar a donde est¨¢ Chile no parece conveniente abalanzarse sobre la primera receta m¨¢gica que se presente. M¨¢s bien lo que hay que hacer es aplicar el sentido com¨²n y desarrollar las reformas necesarias para que el destino de los ahorros de los ciudadanos no dependa de la viveza criolla para salir de situaciones dif¨ªciles. Respetar los contratos y los derechos de propiedad es tan simple como imprescindible para que los ciudadanos abandonen sus comportamientos financieros de leg¨ªtima defensa y se comprometan con sus pa¨ªses.