Terra, en la encrucijada

La oferta p¨²blica de adquisici¨®n de acciones que el Grupo Telef¨®nica ha lanzado sobre Terra-Lycos ha causado conmoci¨®n entre los accionistas minoritarios, que recuerdan los 11,8 euros de precio con que el valor sali¨® a Bolsa para el tramo minorista.

La situaci¨®n actual se asemeja al trance de un paciente al recibir por parte del m¨¦dico la confirmaci¨®n de la gravedad de su estado. Los accionistas de Terra han asistido a una ca¨ªda continuada desde la cotizaci¨®n m¨¢xima de 157,6 de febrero de 2000. La oferta de Telef¨®nica supone la constataci¨®n de lo que la mayor parte de los inversores se tem¨ªan. Las acciones de la sociedad no volver¨¢n a recuperar ni siquiera su precio de emisi¨®n en noviembre de 1999, aunque no parece muy probable que muchos de los accionistas que acudieron a la oferta inicial hayan conservado sus acciones hasta hoy, ya que Terra se ha caracterizado por una alta contrataci¨®n en Bolsa. No cabe en ning¨²n caso exigir a Telef¨®nica que oferte a 11,8 euros por acci¨®n.

La oferta de Telef¨®nica confirma los temores de la mayor¨ªa de los inversores. Las acciones de la sociedad no volver¨¢n a recuperar ni siquiera su precio de emisi¨®n

La OPA lanzada por Telef¨®nica se dirige al 100% del capital de Terra a 5,25 euros por acci¨®n, pagadera en met¨¢lico, y sujeta a una aceptaci¨®n m¨ªnima del 75% del capital, aunque ¨¦sta es una condici¨®n renunciable. Dada la participaci¨®n actual del grupo en Terra (41,2%), Telef¨®nica s¨®lo necesita la aceptaci¨®n del 33,8% del capital, equivalente al 57,4% del free-float de la compa?¨ªa. La oferta supone una prima del 15% sobre la cotizaci¨®n media de los ¨²ltimos seis meses.

Algunos accionistas han expresado su malestar dado que la operaci¨®n costar¨¢ a Telef¨®nica un m¨¢ximo de 1.726 millones de euros, importe inferior incluso a la propia liquidez que Terra tiene en balance. No obstante, el valor por acci¨®n de la tesorer¨ªa (neta de deuda) de Terra es de 2,34 euros por acci¨®n, y, por tanto, el negocio de Terra se valora a 2,90 euros por acci¨®n. El precio de la OPA es pr¨¢cticamente id¨¦ntico al valor por acci¨®n de los fondos propios a 31 de marzo de 2003 (5,12 euros).

En general, una OPA no debe ser mal recibida por el accionista minoritario: supone una confirmaci¨®n de inter¨¦s por t¨ªtulos a un precio que es libre de aceptar. No obstante, cuando la OPA la promueve el accionista mayoritario y gestor de la empresa opada, el accionista minoritario est¨¢ en su derecho y, casi es su obligaci¨®n, cuestionar la coherencia del precio ofertado. No puede descartarse que Telef¨®nica, tras la OPA, pueda aprovechar cr¨¦ditos fiscales de Terra que reduzcan su carga fiscal, y cuyos beneficios vayan a parar exclusivamente a Telef¨®nica, sin que los accionistas minoritarios de Terra reciban nada a cambio. El fracaso de Terra tambi¨¦n es responsabilidad del equipo gestor nombrado por Telef¨®nica. El negocio de acceso a Internet qued¨® fuera del ¨¢mbito de Terra desde la desregulaci¨®n que permiti¨® a Telef¨®nica comercializarlo directamente. El equipo gestor no ha sido capaz de reorientar el negocio de contenidos y publicidad on line, y no ha conseguido en ning¨²n trimestre que sus ingresos superaran sus costes operativos. Otras empresas de Internet s¨ª han conseguido equilibrar sus cuentas (Wanadoo o Yahoo, entre otras) y su comportamiento burs¨¢til no ha sido tan decepcionante.

Los conflictos de intereses en el reparto de negocio entre matriz y filial (ADSL, acceso) han podido estar detr¨¢s de la incapacidad de Terra en encontrar un hueco de mercado rentable.

La OPA sobre Terra tiene todo el sentido para Telef¨®nica. Con un menor peso de los accionistas minoritarios, Telef¨®nica aumenta su margen de maniobra para completar la reestructuraci¨®n de su filial de Internet. Parece claro que el destino final de este viaje es una OPA de exclusi¨®n que saque a Terra de Bolsa.

La regulaci¨®n impone que la OPA de exclusi¨®n la realiza la propia sociedad. Con su estructura de capital actual, Terra tendr¨ªa dificultades para que su Junta aprobara una OPA de exclusi¨®n salvo que el precio fuera extraordinariamente atractivo. Tampoco cabe esperar que la futura OPA de exclusi¨®n vaya a ofrecer un precio mucho m¨¢s alto que 5,25 euros por acci¨®n.

La cotizaci¨®n actual de Terra, por encima del precio de la OPA, indica que hay expectativas de que la OPA fracase y Telef¨®nica se vea forzada a mejorar las condiciones de precio. Los accionistas de Terra se enfrentan al "dilema del prisionero": s¨®lo la actuaci¨®n coordinada de la mayor¨ªa de los accionistas minoritarios, tanto para rechazar la OPA como para asumir mayor protagonismo en la gesti¨®n de la sociedad, consigue un resultado mejor para todos ellos.

Arturo Rojas y Jos¨¦ Mar¨ªa Nogueira son de Analistas Financieros Internacionales.