Los efectos de las burbujas inmobiliarias

Una burbuja existe cuando el precio de mercado de los activos financieros o inmobiliarios alcanza un nivel muy superior al que deber¨ªa tener en situaciones iguales o parecidas de acuerdo con la experiencia hist¨®rica. Las burbujas se dan cada cierto tiempo, derivadas de acontecimientos que se consideran singulares, pero algunas, como la experimentada por los valores tecnol¨®gicos en los ¨²ltimos a?os de la d¨¦cada de 1990, dado su excepcional tama?o, s¨®lo se registran cada siglo o siglo y medio. En dos art¨ªculos m¨ªos en EL PA?S de finales de 1998 y finales de 1999, anunciaba que dicha burbuja financiero-tecnol¨®gica ten¨ªa necesariamente que explotar de un momento a otro. La raz¨®n que esgrim¨ªa era que los precios que hab¨ªan alcanzado en aquella fecha dichos valores, despu¨¦s de haber crecido de forma desorbitada, (el precio de los valores del Nasdaq hab¨ªa pasado a representar 80 veces beneficios en 1998 y 130 veces beneficios en 1999, cuando la media hist¨®rica era 14 veces), estaban ya descontando unos beneficios anuales del 15% durante los pr¨®ximos 15 a?os, olvidando la mayor parte de los inversores y algunos analistas la existencia de leyes tan b¨¢sicas en econom¨ªa como que los beneficios de las empresas no pueden crecer a largo plazo a una tasa superior a la del PIB nominal. Son esos raros momentos de euforia desatada en los que se da una p¨¦rdida colectiva de la raz¨®n y en los que se suele operar una fuerte transferencia de renta de los inversores menos informados a los m¨¢s informados.

La burbuja todav¨ªa es relativamente peque?a y no deber¨ªa continuar por mucho tiempo

La riqueza inmobiliaria de las familias no es igual que su riqueza financiera

Una vez explotada la burbuja tecnol¨®gica, nos encontramos ahora, en varios pa¨ªses, con la existencia de una burbuja inmobiliaria de un tama?o considerable aunque todav¨ªa muy lejano del de la tecnol¨®gica y, por tanto, menos peligroso. Tomando como a?o base 1995, los precios de la vivienda, calculados en t¨¦rminos reales, es decir, descontada la inflaci¨®n, se han m¨¢s que duplicado en el Reino Unido, han aumentado cerca de un 90% en Australia, un 80% en Espa?a, un 70% en Holanda y un 50% en EE UU. Parte de dicho aumento est¨¢ perfectamente sustentado por la evoluci¨®n de los factores fundamentales que afectan al precio de dichos activos. Bien porque el precio estaba subvalorado, o por la fuerte ca¨ªda de los tipos de inter¨¦s reales o por la reducci¨®n de su volatilidad, o por la baja rentabilidad de otras inversiones alternativas, especialmente las financieras, o finalmente por las tendencias demogr¨¢ficas, del empleo y de la renta y la riqueza. En todo caso, descontando todos estos factores, los precios han superado los l¨ªmites que justifican dichos fundamentos, mostrando un cierto porcentaje de efecto burbuja. As¨ª, se calcula la sobrevaloraci¨®n de las viviendas es aproximadamente del 15% en EE UU, del 20% en Espa?a, del 25% en Australia y del 35% en el Reino Unido. Realmente, no se puede decir que la situaci¨®n es grave pero puede llegar a serlo si contin¨²a por mucho m¨¢s tiempo.

Los Bancos Centrales, se preocupan de estas burbujas de activos, financieros o inmobiliarios, por un lado, por los efectos que pueden tener sobre el consumo y por tanto sobre los precios y, por otro lado, por el efecto que pueden tener sobre la solvencia de las entidades de cr¨¦dito que financian su compra, cuando se ven obligados a subir los tipos de inter¨¦s ante un aumento de la inflaci¨®n provocada por una mayor demanda de consumo. Los gobiernos se preocupan, fundamentalmente, por la posibilidad de que la burbuja sea "pinchada" de forma muy r¨¢pida y afecte negativamente al consumo, a la inversi¨®n y al crecimiento. Sus efectos favorables sobre el consumo ya se han podido comprobar puesto que, en EE UU, en el Reino Unido y en Espa?a, el consumo se ha mantenido a pesar de la fuerte ca¨ªda de la riqueza no inmobiliaria de las familias al explotar una de las burbujas financieras m¨¢s grandes del ¨²ltimo siglo y medio. El consumo de las familias es una funci¨®n de la renta permanente, es decir de su renta salarial actual y de sus expectativas de salarios futuras, as¨ª como de las expectativas de renta derivadas de su nivel de riqueza actual. De ah¨ª que un aumento real o percibido de la riqueza actual, por el mayor precio de la vivienda que se posee, puede aumentar el consumo al sentirse la familia "m¨¢s rica" y gastar en consumo parte de dicho aumento.

Ahora bien, es importante explicar porqu¨¦ la riqueza inmobiliaria de las familias no es igual que su riqueza financiera, para el conjunto de la econom¨ªa. La riqueza financiera familiar puede aumentar, por ejemplo, porque un aumento muy fuerte de la productividad, no esperado, hace aumentar las expectativas de mayores beneficios y dividendos empresariales y, por tanto, el precio de sus acciones cotizadas descuenta ambas expectativas. La riqueza de las familias que poseen acciones aumenta y adem¨¢s la riqueza de otras familias que no tienen acciones puede no caer, ya que ¨¦stas pueden comprar ahora acciones, a precios superiores porque van a recibir, en el futuro, dividendos superiores. Esto hace que aumente la riqueza total del conjunto de las familias ya que unas son m¨¢s ricas por poseer acciones que ahora son m¨¢s caras y que pueden vender en cualquier momento realizando su plusval¨ªa y otras, las que no tienen acciones no salen perdiendo, ya que pueden comprar acciones sin necesariamente salir perdiendo y adem¨¢s dicha mayor productividad les va a favorecer en el futuro aumentando sus rentas salariales. Al aumentar la riqueza total de la econom¨ªa, aumenta el consumo ya que una parte del aumento es gastado en bienes de consumo.

La riqueza inmobiliaria de las familias es diferente y no responde a los mismos factores productivos y, sin embargo, su impacto sobre el consumo es por definici¨®n mayor, ya que la riqueza inmobiliaria de las familias es, en todos los pa¨ªses, mayor que su riqueza financiera ya que poseen un mayor valor de su patrimonio invertido en vivienda que en acciones o bonos. Si los precios de las viviendas aumentan, por alguno de los factores se?alados m¨¢s arriba, sus efectos sobre la riqueza total de las familias no son los mismos. En primer lugar, es indudable que para las familias que poseen una vivienda, el aumento del precio de su vivienda hace que aumente su riqueza. Ahora bien, sus plusval¨ªas latentes no son f¨¢ciles de hacer l¨ªquidas ya que son m¨¢s dif¨ªciles de alquilar o vender que las acciones, en la mayor¨ªa de los casos se vive en ellas y para venderla hay que encontrar otra m¨¢s barata donde vivir. La mejor forma alternativa de obtener liquidez, sin necesidad de venderla, es aumentando el endeudamiento hipotecario sobre la vivienda, argumentando ante el banco que ahora vale m¨¢s. En segundo lugar, la riqueza de las familias que no tienen vivienda disminuye ya que pierden poder adquisitivo al intentar comprar o alquilar una vivienda que ahora es m¨¢s cara y si la compran a un precio mayor, no van a tener, como en el caso de las acciones, una mayor rentabilidad por dividendo en el futuro, sino probablemente, unos mayores costes de los servicios de la nueva vivienda. En definitiva, m¨¢s que un aumento de la riqueza nacional total, como en el caso de las acciones, lo que hay es una transferencia de riqueza desde aquellas familias que no poseen una vivienda hacia las que s¨ª la poseen.

Aunque el aumento de la riqueza total nacional es menor o incluso nulo el consumo puede aumentar a corto plazo por varias razones: La primera es que los due?os de la vivienda tengan agotado su recurso al cr¨¦dito por falta de garant¨ªa colateral y al aumentar esta ¨²ltima puedan endeudarse m¨¢s para alg¨²n consumo que consideren necesario. La segunda es que las familias no interpreten bien el aumento de los precios de las viviendas y las que las poseen empiecen a consumir aunque no tienen previsto cambiar de casa y vender la actual y los que no tienen casa, contin¨²en consumiendo, sin darse cuenta que los mayores alquileres y precios futuros reducen su poder adquisitivo. La tercera es que las familias pueden pensar que los actuales tipos nominales y reales de inter¨¦s se van a mantener muy bajos durante muchos a?os y contraten cr¨¦ditos hipotecarios y de consumo duradero mucho mayores de los que podr¨ªan soportar sus futuros ingresos, en el caso de un aumento de los tipos de inter¨¦s. Finalmente, el comportamiento de las familias puede ser totalmente racional y su incertidumbre sobre el verdadero valor de las viviendas puede, parad¨®jicamente, generar un efecto din¨¢mico que haga aumentar el consumo. Al principio de la burbuja, aquellas familias que pensaban que el valor de las viviendas seguir¨ªa aumentando ten¨ªan una mayor probabilidad de comprarse una casa y aquellas que pensaban que iba a caer no la compraban. Si posteriormente, el precio ha seguido subiendo, los que acertaron comprando la vivienda consumen m¨¢s y los que se equivocaron no reducen su consumo ya que piensan que su ca¨ªda va a ser mayor y, por tanto, no van a sufrir una ca¨ªda de su poder adquisitivo en el futuro.

?Qu¨¦ puede pasar en el futuro con el precio de las viviendas? Por un lado, hay dos indicadores negativos: el primero es que en algunos pa¨ªses, como EE UU, el aumento del consumo no estaba justificado por un aumento de los salarios reales de las familias sino por el aumento, real o percibido, de sus activos financieros primero e inmobiliarios despu¨¦s. Naturalmente, el peligro de este tipo de comportamiento es que, mientras los precios de sus activos pueden caer, el de la deuda tomada para financiarlos no cae, salvo que hubiera un fuerte repunte inesperado de la inflaci¨®n, lo que hoy es impensable. As¨ª, su tasa de crecimiento del consumo ha sido del 9%, mientras que la de sus salarios reales ha sido del 2,8%, con lo que su ahorro como porcentaje de su renta disponible ha ca¨ªdo, con ambas burbujas, del 10% a s¨®lo el 1%, el m¨¢s bajo en muchas d¨¦cadas. El segundo es que las burbujas inmobiliarias tienden a reducirse mediante una ca¨ªda paulatina de los precios de la vivienda acompa?ada de un aumento de los ingresos de las familias. Sin embargo, en este caso esto es m¨¢s dif¨ªcil ya que su fuerte apreciaci¨®n se ha dado en un entorno de inflaci¨®n baja, con lo que sus precios tienen que caer durante muchos a?os o la inflaci¨®n aumentar mucho para que su precio real vuelva a ser normal.

Por otro lado, existen indicadores positivos: primero, la burbuja todav¨ªa es relativamente peque?a y no deber¨ªa continuar por mucho tiempo; segundo, no se espera que el aumento de los tipos de inter¨¦s vaya a ser elevado ya que la inflaci¨®n es baja y est¨¢ bastante controlada por los bancos centrales; tercero, parte de dicha burbuja va a consolidarse ya que en algunos pa¨ªses como en el Reino Unido est¨¢ muy concentrada en Londres, donde las oleadas de inversores extranjeros ricos comprando viviendas no han dejado de sucederse, primero fueron los ¨¢rabes, luego los rusos, ahora los irlandeses y siempre son los banqueros de la City. En otros pa¨ªses, como en Espa?a nuestra entrada en la Uni¨®n Monetaria ha hecho que, por un lado, los tipos de inter¨¦s hayan ca¨ªdo de forma desconocida en la historia de la econom¨ªa espa?ola, sin atisbos de que vayan a volver a sus niveles hist¨®ricos por muchos a?os, lo que ha propiciado que las familias espa?olas aprovechen esta situaci¨®n para comprar viviendas, por otro lado, que ha habido un fuerte aumento del empleo en Espa?a en la ¨²ltima d¨¦cada, con lo que muchas familias se han encontrado en disposici¨®n de comprar viviendas y, finalmente, que las familias europeas, al desaparecer el riesgo de cambio con el euro (no hay que olvidar que hubo cuatro devaluaciones de la peseta entre 1992 y 1994) se han lanzado a comprar segundas residencias en nuestro pa¨ªs, prueba de ello es que, en 2003, el 40% de la inversi¨®n extranjera directa ha sido en inmuebles y no en nuevas empresas o en compra de las existentes. Depender¨¢ de c¨®mo evolucionen ambos indicadores para que su "aterrizaje" sea moderado o brusco.

Guillermo de la Dehesa es presidente del CEPR (Centre for Economic Policy Research).