Metrovacesa compra dividendos en Francia

El pez chico vuelve a tragarse al grande. Bocado tras bocado, el presidente de Metrovacesa, que entr¨® en el inmobiliario hace ocho a?os con la compra de una peque?a empresa en p¨¦rdidas, Bami, acaba de hacerse esta semana con el 30% de Gecina, la segunda compa?¨ªa francesa por patrimonio de su sector, y ha lanzado una OPA sobre el resto, valorada en 5.500 millones. Metrovacesa se convertir¨¢ as¨ª en la segunda inmobiliaria europea por capitalizaci¨®n burs¨¢til. Los analistas critican el precio pagado y el endeudamiento que se contrae, pero Joaqu¨ªn Rivero les recuerda que dijeron lo mismo en sus anteriores compras y dice que va a recuperar parte de la inversi¨®n con los dividendos de Gecina.

La espa?ola, que ha comprometido en la operaci¨®n 5.500 millones y ha disparado su deuda, prev¨¦ una ampliaci¨®n de su capital de 800 millones

El riesgo de un pinchazo en la burbuja inmobiliaria, el sobredimensionamiento y la dependencia de la promoci¨®n, avalan las compras en Europa

La compra de Gecina va a ser la mayor operaci¨®n inmobiliaria de Europa si finalmente prospera la OPA de Metrovacesa, que es la primera inmobiliaria espa?ola, pero cuyo tama?o es casi la mitad del de la compa?¨ªa francesa. Metrovacesa, que ha digerido con rapidez su accidentada venta y fusi¨®n con Bami, llevaba meses buscando una sociedad con ¨¦sta. De hecho, el a?o pasado compiti¨® con la catalana Colonial, que acab¨® llev¨¢ndose el gato al agua, en la adquisici¨®n de la tambi¨¦n inmobiliaria patrimonialista y francesa Soci¨¦t¨¦ Fonci¨¨re Lyonnaise (SFL).

Una y otra responden al objetivo perseguido y publicitado por Joaqu¨ªn Rivero: compa?¨ªa de alquileres inmobiliarios, de tama?o considerable, que cotice en Bolsa y que est¨¦ radicada en Francia, B¨¦lgica u Holanda. No son exigencias gratuitas. El r¨¦gimen fiscal en esos pa¨ªses para este tipo de compa?¨ªas mejora en casi un punto porcentual la rentabilidad obtenida por esa actividad en Espa?a.

En Francia, en concreto, el r¨¦gimen fiscal SIIC permite a las inmobiliarias con las caracter¨ªsticas citadas la exenci¨®n de impuestos sobre dividendos siempre que destinen a los mismos el 85% de su beneficio.

'Bondades' y 'urgencias'

La transacci¨®n, explican en la empresa espa?ola, permitir¨¢ a Metrovacesa: "Incrementar su exposici¨®n a activos de alquiler" (van a pasar del 59,5% al 83,5% del valor total de los activos, mientras que la actividad de promoci¨®n se reducir¨¢ del 40,5% al 16,5%); "adquirir una presencia significativa en el atractivo mercado franc¨¦s" (Gecinca opera en Par¨ªs, un mercado cinco veces m¨¢s grande que el madrile?o, bastante rentable y con mucha liquidez), y fijar una plataforma de crecimiento con una cartera de calidad. Adem¨¢s, agregan, la operaci¨®n "tendr¨¢ un impacto positivo para los accionistas de Metrovacesa" (en el beneficio neto recurrente y en el cash-flow recurrente por acci¨®n desde el primer a?o, dicen) y "reducir¨¢ el perfil de riesgo del grupo".

Los analistas comulgan con algunas de estas "bondades", aunque discrepan de otras y explican tambi¨¦n con otras razones las adquisiciones de Metrovacesa y Colonial en Francia. Son una cierta fuga hacia adelante, "un ponerse la venda antes de la herida", en palabras de un analista, ante el evidente riesgo de un pinchazo en la oronda y prolongada burbuja inmobiliaria espa?ola, ante el sobredimensionamiento empresarial que han alcanzado estos grupos en relaci¨®n con el tama?o del mercado dom¨¦stico y ante su enorme dependencia de la promoci¨®n inmobiliaria que no cuenta con los ingresos recurrentes de las actividades de alquiler.

Precio y deuda concitan por otro lado la mayor parte de las cr¨ªticas de analistas, firmas inversi¨®n y calificadoras de riesgo, a la compra de Gecina por Metrovacesa.

Esta operaci¨®n, tras meses de negociaci¨®n, se inici¨® formalmente a las tres de la madrugada del domingo 13 de marzo, con la firma de un acuerdo de adquisici¨®n de 18,6 millones de acciones de Gecina por 1.650 millones, a un precio de 89,75 euros por t¨ªtulo, a pagar el 30 de diciembre de 2005 a la aseguradora AGF y al grupo mutualista franc¨¦s Azue-GMF. La suma de estas dos participaciones, del 22% y del 7,75%, otorg¨® a Metrovacesa un 29,75% del capital de Gecina, por debajo del 33% que obligar¨ªa al comprador, seg¨²n la legislaci¨®n francesa, a lanzar una oferta p¨²blica de adquisici¨®n de acciones al resto de los propietarios (entre ellos Predica, un fondo de Cr¨¦dit Agricole, y multitud de peque?os inversores en Bolsa).

Horas despu¨¦s, el lunes, Metrovacesa cierra acuerdos para financiar esta operaci¨®n con los bancos (Royal Bank of Scotland, Morgan Stanley, Banco Popular y Calyon) y el martes la inmobiliaria presidida por Rivero anuncia que lanzar¨¢ una oferta p¨²blica de adquisici¨®n (OPA) para hacerse con el 70% restante, con un coste estimado para el total de la operaci¨®n de unos 5.500 millones de euros.

Para financiarla, la empresa espa?ola cuenta con el cr¨¦dito a siete a?os ( fuera del plazo no ha desvelado otras condiciones) suscrito con los banco citados y adelanta su intenci¨®n de reducir su apalancamiento (deuda sobre el valor de los activos) desde el 69% (apalancamiento pro-forma) hasta cerca del 50% en los pr¨®ximos tres a cuatro a?os, gracias al cash-flow generado, a la venta selectiva de activos (entre 450 y 800 millones, seg¨²n Rivero) y a una prevista posible ampliaci¨®n de capital de hasta 800 millones de euros (los accionistas suscribir¨¢n 350 millones).

En cualquier caso, explican en Metrovacesa, la cuant¨ªa de la posible emisi¨®n de bonos convertibles o de la ampliaci¨®n de capital va a depender de cuantos accionistas de Gecina se acojan a la OPA y en qu¨¦ condiciones (pueden cobrar en met¨¢lico 87,65 euros por acci¨®n el d¨ªa de cierre de la operaci¨®n o 89,75 euros el 30 de diciembre de 2005). Adem¨¢s, Rivero ya ha adelantado que no va a fusionar las compa?¨ªas y que quiere que al menos un 40% del capital de Gecina siga negoci¨¢ndose en la Bolsa francesa (la exclusi¨®n le supondr¨ªa perder las ventajas fiscales a la percepci¨®n de dividendos).

"Sin tener en cuenta aspectos como la madurez del mercado parisino, y por tanto su limitada capacidad de crecimiento", se?ala en un informe Victoria D¨ªez, analista de Urquijo Bolsa, "creemos que el principal factor de riesgo para Metrovacesa radica en la financiaci¨®n de la operaci¨®n". La deuda financiera neta conjunta de Gecina y Metrovacesa (v¨¦ase cuadro adjunto) puede alcanzar el 78% del valor de sus activos.

Tercera de Europa en deuda

La operaci¨®n, se?alan los analistas, sit¨²a a Metrovacesa-Gecina como la tercera inmobiliaria m¨¢s endeudada de Europa, y adem¨¢s en un entorno como el actual de tipos de inter¨¦s al alza.

La compra, adem¨¢s, se ha realizado a precios muy caros, seg¨²n la analista de Urquijo, que coincide en este punto con otros expertos de Renta 4, Safei, Banesto o Espirito Santo, por citar algunos. Analistas de Citigroup han se?alado, por su parte, que la diluci¨®n del valor neto de los activos (NAV) tras la adquisici¨®n de Gecina ser¨¢ de al menos un 10% y UBS estima la diluci¨®n del NAV de Metrovacesa en un 20%. Rivero, sin embargo, sostiene que el precio a pagar no es excesivo, si se tiene en cuenta la capacidad de crecimiento de Gecina y sus dividendos.