Dos o tres capas de 'blindaje'

Los directivos de Endesa y la mayor¨ªa actual del Consejo disponen de dos poderosas l¨ªneas de defensa. Una es el tiempo; cuanto m¨¢s se alargue la tramitaci¨®n y se dilaten las autorizaciones preceptivas, m¨¢s incertidumbre surgir¨¢ entre los accionistas y mayor ser¨¢ el des¨¢nimo en los compradores. El tiempo es un aliado de manual en las ofertas hostiles, pero no basta. Conviene disponer de otros recursos. Endesa cuenta con uno muy eficaz, que es el blindaje corporativo incorporado en sus Estatutos. El derecho al voto est¨¢ limitado al 10% del capital; se exigen qu¨®rums reforzados para cambiar dichos Estatutos y plazos para ser presidente del Consejo. El comprador, Gas Natural en este caso, puede encontrarse f¨¢cilmente con que a pesar de adquirir la mayor¨ªa del capital su poder de voto no rebase el 10%; y, lo que es peor, corre el riesgo de comprobar que no dispone de resortes para desmontar el blindaje. La OPA est¨¢ condicionada a la modificaci¨®n de los Estatutos.

Si el Consejo de Administraci¨®n de Endesa rechaza la oferta, no est¨¢ obligado a convocar la Junta para cambiar los Estatutos

Reconstruyamos las decisiones probables de GN y Endesa para atacar y defender respectivamente las posiciones blindadas de la compa?¨ªa el¨¦ctrica. Despu¨¦s de los informes favorables de Competencia y CNE, la Comisi¨®n Nacional del Mercado de Valores (CNMV) inicia la tramitaci¨®n de la OPA mediante una comunicaci¨®n al Consejo de Administraci¨®n de Endesa de que existe la oferta y de sus condiciones en detalle. El Consejo puede considerarla aceptable o rechazarla. En este ¨²ltimo caso, no est¨¢ obligado a convocar una Junta de Accionistas para modificar los Estatutos; as¨ª que no lo har¨¢ por razones obvias. Llegados a este punto, GN puede tomar tres decisiones: la primera y poco probable es retirar la oferta; la segunda es retirar la condici¨®n de cambio estatutario para comprar Endesa; la tercera es comprar capital en el mercado hasta el 5% suficiente para pedir que se convoque una Junta de Accionistas que apruebe el cambio jur¨ªdico.

Lo discutible de esta ¨²ltima opci¨®n procede de que no est¨¢ claro que durante la tramitaci¨®n de una OPA sea posible comprar acciones en el mercado sin que tal compra sea objeto de acciones legales. Durante el mandato de Juan Fern¨¢ndez Armesto en la CNMV se defendi¨® la tesis de que las OPA deb¨ªan desarrollarse en un mercado sin m¨¢cula ni movimiento alguno; la compraventa de acciones estaba exhaustivamente investigada. Sin embargo, durante la etapa del primer regulador del mercado (Luis Carlos Croissier) se admit¨ªa la doctrina de que no obstaculizaba la transparencia y buen fin de la operaci¨®n el comprar acciones en el mercado siempre y cuando se hiciera a precio menor del fijado en el folleto de la OPA.

En la hip¨®tesis de que la compra del 5% fuera posible, se consiguiera el paquete de acciones necesario para solicitar la Junta, No existir¨ªan garant¨ªas de que el voto fuera favorable a la disoluci¨®n de los nudos corporativos; tan s¨®lo una probabilidad, que el impulsor de la operaci¨®n deber¨ªa calcular en funci¨®n de las conversaciones con los principales accionistas (fondos de inversi¨®n). Un riesgo, en todo caso.

Una directiva

Si GN renuncia a la condici¨®n de cambio estatutario, el final puede ser prolongado y doloroso. Una vez conseguida la mayor¨ªa del capital, aunque sin derechos pol¨ªticos, GN deber¨ªa iniciar un largo camino judicial -as¨ª parece mostrarlo el precedente de Hidrocant¨¢brico- antes de recuperar la plena capacidad de voto. Cualquier procedimiento legal para disolver las medidas antiOPA cuesta dinero y tiempo; por no mencionar la posibilidad de que el comprador renuncie por mero cansancio.

Pero tambi¨¦n hay ases en la manga, aunque con ciertas limitaciones de uso. Veamos uno de ellos. Est¨¢ en vigor la Directiva 2004/25 sobre OPA, trabajosamente aprobada por las autoridades comunitarias y, en consecuencia, con disposiciones ostentosamente descafeinadas. El art¨ªculo 11 de la directiva establece la neutralizaci¨®n de restricciones corporativas en caso de que se presente una OPA. La directiva interpreta as¨ª la breakthrough rule que se suele aplicar en los mercados de acciones m¨¢s abiertos. Curiosamente, esta directiva no define la obligatoriedad o discrecionalidad de su transposici¨®n. Queda a la decisi¨®n de los estados miembros.

As¨ª que, en teor¨ªa, ser¨ªa posible que el Gobierno decidiera transponer la directiva en forma, por ejemplo, de una disposici¨®n adicional a?adida al Proyecto de Ley de Sociedades An¨®nimas que est¨¢ en tramitaci¨®n. El ministerio de Econom¨ªa tiene de plazo hasta el 20 de mayo para trasladar la directiva a una norma jur¨ªdica con efecto en Espa?a. Es, no obstante, una soluci¨®n delicada. El riesgo, en este caso, es que se invoque el principio legal de irretroactividad. Tambi¨¦n podr¨ªa utilizarse como arma en otros casos (para disolver los pactos parasociales de otras compa?¨ªas, por ejemplo). Y deber¨ªa definirse el ¨¢mbito de invocaci¨®n de la nueva norma. ?Ante un juez? ?Ser¨ªa de aplicaci¨®n directa por la CNMV?

Sirva este recorrido por los peligros que acechan tras un blindaje accionarial para entender que la OPA de GN sobre Endesa est¨¢ sujeta a la amenaza de dilaci¨®n y, por consiguiente, de que la fatiga haga mella en el ¨¢nimo del comprador.