Rentabilidad real y motivos probables

Aunque ha transcurrido m¨¢s de una semana desde que la constructora ACS, presidida por Florentino P¨¦rez, anunciara la compra del 22% de la compa?¨ªa el¨¦ctrica Uni¨®n Fenosa (UF) a 33 euros por acci¨®n (6 euros m¨¢s), ¨¦ste es el d¨ªa en que los inversores, los accionistas de ambas empresas y los analistas tienen dificultades para explicar las razones econ¨®micas y financieras de la operaci¨®n. La informaci¨®n facilitada por el presidente de ACS el lunes pasado apenas tiene otro efecto que limitar el n¨²mero de inc¨®gnitas en la ecuaci¨®n, pero sin resolverlas. La inc¨®gnita mayor sigue siendo la que surgi¨® el pasado 23 de septiembre, cuando salt¨® la operaci¨®n: ?por qu¨¦ una empresa compra el 22% de otra con una prima del 25% cuando el paquete accionarial que adquiere no le concede el control de la compa?¨ªa comprada ni la gesti¨®n de la misma?

El Consejo de Administraci¨®n debe informar a la CNMV de los 'contratos vinculados' que se firman entre accionistas comunes de sus compa?¨ªas

La respuesta inmediata es que el comprador espera obtener un beneficio mayor de la comprada a cambio del sobreprecio. En la explicaci¨®n oficial ofrecida por Florentino P¨¦rez y el director general financiero ?ngel Garc¨ªa Altozano apareci¨® como una condici¨®n cuantificable el aumento del beneficio neto para la constructora. De acuerdo con los c¨¢lculos expuestos por Garc¨ªa Altozano, la operaci¨®n tendr¨¢ un impacto en el beneficio neto de ACS del 7,7% en 2006 y del 8,7% en 2007. Cierto. No es dif¨ªcil explicar por qu¨¦. ACS podr¨¢ contabilizar ese 22% que ha comprado de UF por puesta en equivalencia; es decir, puede apuntarse el 22% del beneficio de UF, aunque s¨®lo en t¨¦rminos puramente contables. Dinero contante y sonante s¨®lo se llevar¨¢ lo que corresponda al dividendo. Puesto que financiar¨¢ la compra de los activos con deuda -de hecho, con un cr¨¦dito del Santander- y el coste financiero del cr¨¦dito ser¨¢ inferior al beneficio incorporado, el beneficio aumenta.

Ahora bien, a cambio se da una probabilidad elevada de que a corto plazo disminuya el cash flow de ACS, puesto que tendr¨¢ que pagar lo que corresponda a la deuda asumida para pagar la compra de activos, y este pago puede ser mayor que cuanto reciba por dividendo.

Pases y contratos

Por esta raz¨®n y porque la subida del beneficio por acci¨®n no est¨¢ entre los motivos tradicionales de una compra estrat¨¦gica, los analistas financieros descartan que ¨¦ste sea el motivo para pagar 33 euros por una acci¨®n que podr¨ªa pagar a 27. As¨ª que el beneficio esperado puede ser de otro orden. Por ejemplo, podr¨ªa tratarse de una compra de acciones destinadas a venderse posteriormente a otra compa?¨ªa. ?sta es la explicaci¨®n que se manej¨® entre la oferta gallega rival de P¨¦rez, con el nombre de la portuguesa GALP como destino posible. Si fuera as¨ª, estar¨ªamos ante una operaci¨®n arriesgada, por razones de precio -el que se ha pagado es muy alto y el de mercado puede bajar- y oportunidad. En meses, quiz¨¢ en semanas, cambian los intereses estrat¨¦gicos de las empresas interesadas en desarrollarse en otros mercados nacionales.

La menci¨®n a las sinergias y a la complementariedad expuesta por el presidente de ACS es ociosa. Las llamadas sinergias se garantizan cuando el comprador tiene la gesti¨®n de la comprada. Hoy no es as¨ª. S¨®lo dispone del 22% de UF. Pero s¨ª resulta ¨²til, sin embargo, entender que una fuente de beneficio para ACS puede manar si se convierte en la constructora de referencia de UF. Esta fuente puede manar en forma de contratos encargados por UF a ACS, que, por decirlo as¨ª, ser¨ªa la forma m¨¢s sencilla o tosca de colaboraci¨®n directa, bien en forma de constituci¨®n de sociedades conjuntas para desarrollar proyectos el¨¦ctricos o de otra naturaleza financiera. ACS desarrolla otros servicios adem¨¢s de la construcci¨®n, que ni siquiera es mayoritaria en el grupo.

Este tipo de relaciones entre accionistas comunes de distintas empresas se conocen en el ¨¢mbito de la gesti¨®n corporativa como contratos vinculados. Los organismos reguladores (la Comisi¨®n Nacional del Mercado de Valores en este caso) suelen vigilarlos con especial atenci¨®n, porque quieren impedir (con raz¨®n) que a trav¨¦s de estos contratos o relaciones se produzca una transferencia indeseada de rentas de una empresa a otra. La CNMV exige que el consejo de administraci¨®n debe informar semestralmente de las operaciones vinculadas en su informe corporativo. Al menos se pide transparencia. Incluso puede interpretarse alg¨²n art¨ªculo de la Ley de Sociedades como que el Consejo contratante debe aprobar los contratos.

Aqu¨ª se agotan casi todas las razones por las cuales una acci¨®n que cuesta 27 euros, en el mercado se paga a 33. La probabilidad de cada una de las explicaciones puede calcularse con facilidad. Una observaci¨®n complementaria: Sacyr quiso entrar en el consejo del BBV -bien que por otros impulsos iniciales, digamos m¨¢s pol¨ªticos- y Acciona parec¨ªa dispuesta a comprar el 22% de UF. Cabe suponer pues que, o bien las constructoras ventean un cambio de ciclo en su negocio, o bien consideran que ciertas relaciones vinculadas constituyen un modo seguro de aumentar los ingresos.

No es necesario aplicar ning¨²n c¨¢lculo para establecer que en la compra del 22% de UF un accionista -el Santander- recibi¨® una prima del 25% por sus acciones y otros accionistas, el resto, no recibieron prima alguna. Esta circunstancia permite suponer que la regulaci¨®n de los mercados en Espa?a es todav¨ªa muy deficiente. Porque la ley que regula las compras de acciones en el mercado tiene como objetivo principal que todos los accionistas de una empresa tengan las mismas oportunidades ante una compra. Una vez m¨¢s, la regulaci¨®n legal ha fracasado.