El BCE y el futuro

El Banco Central Europeo rompi¨® ayer con el ritmo de subidas de tipos de 25 puntos b¨¢sicos por trimestre, acelerando el ritmo a una cadencia de 25 puntos cada dos meses y apuntando al 3,5% a fin de a?o.

Al mismo tiempo, la Reserva Federal se est¨¢ planteando poner fin a las subidas de tipos ante la inminente desaceleraci¨®n de la econom¨ªa americana. El mercado inmobiliario se est¨¢ debilitando claramente -todos los indicadores reflejan una situaci¨®n de estancamiento de precios, aumento del stock de viviendas en venta y fuerte ca¨ªda del negocio hipotecario- y, por tanto, su contribuci¨®n al crecimiento en los pr¨®ximos trimestres ser¨¢ nula o negativa. Habiendo contribuido casi un punto porcentual por trimestre en los ¨²ltimos a?os, el sector inmobiliario ha sido fundamental para compensar la r¨¦mora del sector exterior, y si se debilita, el crecimiento americano estar¨¢, con toda probabilidad, por debajo del potencial en los pr¨®ximos trimestres. Todo ello considerando que el impacto sobre el consumo sea m¨ªnimo: si se tiene en cuenta el posible efecto riqueza, el riesgo a la baja del perfil de crecimiento de la econom¨ªa americana, con una tasa de ahorro negativa, un consumidor altamente apalancado y unos salarios que apenas crecen en t¨¦rminos reales, es significativo.

Un sector del BCE cree que los tipos de inter¨¦s bajos alimentan las burbujas financieras

Ante este panorama, a?adiendo adem¨¢s el ajuste fiscal anunciado en Alemania y en Italia, con el euro fuerte y con la perspectiva de apreciaci¨®n futura, y con los indicadores de confianza se?alando un punto de inflexi¨®n a la baja, es dif¨ªcil entender el cambio de ritmo del BCE. Si un banco central debe basar sus decisiones de pol¨ªtica en su visi¨®n del futuro, y no en el pasado reciente, ?por qu¨¦ acelera ahora su ritmo de subidas justo cuando el panorama para 2007 empeora?

La respuesta no puede ser que las tensiones inflacionistas hayan aumentado. Es cierto que el crecimiento econ¨®mico se ha acelerado en el segundo trimestre, pero con la inflaci¨®n estable y cercana al 2%, la inflaci¨®n subyacente apenas superior al 1%, las expectativas de inflaci¨®n bien ancladas, el tipo de cambio fuerte, los salarios creciendo de manera muy moderada, y las proyecciones del BCE sugiriendo una econom¨ªa creciendo a su nivel potencial pero no m¨¢s, es dif¨ªcil convencerse de que el riesgo inflacionista haya aumentado. La clave est¨¢ en el pilar monetario, al cual el BCE dedica especial atenci¨®n. Un sector del BCE considera que, en un contexto de alto crecimiento del cr¨¦dito, los tipos de inter¨¦s tan bajos son un peligro para la estabilidad financiera, ya que alimentan las burbujas financieras. En este contexto, la estabilidad de precios es enga?osa y puede inducir inestabilidad financiera. Por tanto, hay que subir los tipos hasta niveles "m¨¢s normales", independientemente de la situaci¨®n coyuntural. Para este sector del BCE, el proceso de subidas de tipos comenz¨® tarde y ha sido demasiado lento, y, por tanto, su nerviosismo s¨®lo ha ido en aumento cuando la situaci¨®n econ¨®mica ha mejorado. Los comentarios respecto a posibles subidas de 50 puntos b¨¢sicos deben ser entendidos, en este contexto, como una llamada de atenci¨®n para que los inversores no cometan errores de juicio, m¨¢s que una declaraci¨®n de intenciones. Una tercera interpretaci¨®n es el deseo de aumentar los tipos antes de que la Reserva Federal declare el fin de sus subidas, para as¨ª evitar una r¨¢pida apreciaci¨®n del euro.

Sea cual sea la raz¨®n -la verdad no se sabr¨¢ nunca, ya que el BCE es uno de los pocos bancos centrales que no publica actas de sus reuniones-, esperemos que la visi¨®n de futuro impere y que la ortodoxia monetarista no se imponga al sentido com¨²n. El BCE ha conducido la pol¨ªtica monetaria de la zona euro con ¨¦xito. Esperemos que contin¨²e as¨ª.