Endesa, bajo el s¨ªndrome de Metrovacesa

El reparto del capital que se dibuja tras la oferta p¨²blica de adquisici¨®n (OPA) de E.ON amenaza con hacer ingobernable Endesa. Puede dar lugar a un enfrentamiento entre socios y entre la junta y el consejo, que ha decidido seguir blindado. Los observadores apuestan por un pacto, pero las combinaciones son variadas y entre ellas no cabe descartar una partici¨®n como la que realiz¨® Metrovacesa.

E.ON comunicar¨¢ en los pr¨®ximos d¨ªas en Estados Unidos el porcentaje exacto al que podr¨ªa reducir el m¨ªnimo de capital que exige en la OPA

Si la entrada de Enel en el capital de Endesa demuestra algo es que en esta batalla m¨¢s vale no cantar victoria antes de tiempo ni descartar ninguna sorpresa. El grupo italiano ha puesto contra las cuerdas la OPA de E.ON. La el¨¦ctrica alemana present¨® su oferta hace un a?o de la mano de Enesa como respuesta a la oferta hostil de Gas Natural. Esa condici¨®n de caballero blanco le imped¨ªa legalmente lanzarse a comprar acciones en el mercado sin lanzar una oferta p¨²blica de adquisici¨®n (OPA), pues se hubiera interpretado como una violaci¨®n del deber de pasividad del consejo de Endesa. El caso es que un a?o despu¨¦s sigue sin poder comprar una sola acci¨®n (como la CNMV le ha dejado muy claro) y dos rivales se han hecho con un 43% del capital delante de sus narices, aprovechando en parte que la propia E.ON hab¨ªa trillado el terreno y los fondos estaban ya con el papel preparado.

El tiempo mata las OPA. Y la de E.ON ha estado demasiado tiempo enquistada. Las trabas han procedido sobre todo del Gobierno, pero la propia Endesa ha contribuido tambi¨¦n a dilatar la operaci¨®n. La Comisi¨®n Nacional del Mercado de Valores dio a la oferta alemana la ¨²ltima aprobaci¨®n necesaria el 16 de noviembre. Si la el¨¦ctrica espa?ola hubiera retirado de golpe las trabas judiciales y agilizado la convocatoria de junta para eliminar los blindajes, la OPA habr¨ªa podido estar liquidada para Navidad. Sin los tres meses de retraso imputables a la propia compa?¨ªa, Endesa quiz¨¢ ser¨ªa hoy ya alemana.

Ahora no se sabe si ser¨¢ alemana, italiana o espa?ola ni en qu¨¦ grado. Lo que s¨ª sabe E.ON es que no se cumplir¨¢ ninguna de las dos grandes condiciones a que somet¨ªa su OPA.

En primer lugar, ha renunciado a que se supriman los blindajes. Ante la junta de accionistas inicialmente prevista para el 20 de marzo, E.ON y Endesa se tem¨ªan venir el peor de los escenarios posibles: que se mantuviesen los obst¨¢culos que perjudicaban a E.ON y se eliminasen los que protegen al actual consejo y pueden beneficiar al grupo alem¨¢n.

De los blindajes, el m¨¢s problem¨¢tico para quien aspira a ser el primer accionista es el que limita los derechos de voto a un m¨¢ximo del 10%. Pero ese blindaje es, a su vez, el m¨¢s dif¨ªcil de eliminar, pues requiere una mayor¨ªa del 50%. Sin el concurso del 21% de Acciona y del 22% de Enel, era virtualmente imposible. Ese blindaje puede quedar enquistado si E.ON compra un importante paquete de acciones en la OPA. Si consigue, por ejemplo, un 35%, no ser¨¢ posible alcanzar una mayor¨ªa del 50% con la composici¨®n accionarial prevista. Enel (que aspira al 25%), Acciona (21%) y E.ON (con ese supuesto 40%) s¨®lo sumar¨ªan un 30% de votos, dada la limitaci¨®n existente, y quedar¨ªa en el mercado otro 19%, insuficiente (aunque todos acudiesen a la junta y votasen en el mismo sentido) para superar el list¨®n.

Pero el resto de los blindajes pod¨ªan ser ¨²tiles para E.ON, que cuenta con la amistad del consejo de Endesa. El riesgo era que, al votarse separadamente, Acciona y Enel apoyar¨¢n la supresi¨®n para beneficiarse.

El m¨¢s importante es el art¨ªculo que establece las incompatibilidades, el cual impide que est¨¦n en el consejo representantes de los competidores de Endesa. Acciona lo es por su negocio de energ¨ªas renovables. Enel lo es tanto por su negocio en Espa?a (Enel Riesgo y la mitad de la filial de energ¨ªas renovabas de Fenosa) como por el negocio italiano de Endesa.

La competencia de E.ON

Curiosamente, la propia E.ON admite que tambi¨¦n tiene cierto solapamiento con Endesa en ciertas regiones del norte de Italia. Aunque el actual consejo de Endesa mirase para otro lado y no tuviese en cuenta ese hecho a la hora de abrirle la puerta del consejo a E.ON, la condici¨®n de competidor, por limitada que sea, puede permitir a la junta vetar a los representantes de E.ON en aplicaci¨®n de la ley de sociedades an¨®nimas. Para ello podr¨ªa bastar el voto de Acciona y Enel, que tambi¨¦n podr¨ªan unirse para eliminar los blindajes del consejo, pues su supresi¨®n no requiere el voto del 50%. De nuevo ser¨¢ decisivo qui¨¦n mande en la junta.

E.ON ya sabe tambi¨¦n que no podr¨¢ lograr m¨¢s del 50,01% del capital, la segunda condici¨®n de la OPA. En este caso, sin embargo, puede esperar hasta el ¨²ltimo minuto para tomar su decisi¨®n de seguir adelante con la oferta o retirarse, con lo que siempre ser¨¢ mejor esperar a tener toda la informaci¨®n disponible. El calendario provisional se?ala al 29 de marzo como d¨ªa en que acaba el periodo de aceptaci¨®n de la OPA. E.ON cuenta con tener la informaci¨®n sobe el nivel de adhesiones el 3 de abril y ser¨ªa entonces cuando decidir¨ªa si se queda o no las acciones que hayan acudido a la oferta.

E.ON dar¨¢ alguna pista en Estados Unidos. Esta semana o a principios de la pr¨®xima, la alemana advertir¨¢ a los inversores estadounidenses mediante el registro de un hecho relevante en la SEC, la publicaci¨®n de una nota de prensa y de un anuncio en un peri¨®dico de difusi¨®n nacional, de que puede rebajar el l¨ªmite de aceptaci¨®n o renunciar a ¨¦l y en ese aviso "declarar¨¢ el porcentaje exacto al que el m¨ªnimo de aceptaci¨®n podr¨ªa ser reducido".

El peque?o accionista debe valorar si le compensa acudir a la OPA y depender de la decisi¨®n de ¨²ltimo minuto de E.ON o si, por el contrario, le sale m¨¢s rentable vender en el mercado aunque sea por un poco menos. Las acciones cerraron el viernes en Bolsa a 38,70 euros, frente a los 38,75 euros (m¨¢s una posible prima de emisi¨®n de 15 c¨¦ntimos) de la OPA.

Para E.ON el porcentaje de aceptaci¨®n es importante. En todo caso, si tras la oferta alemana queda s¨®lo un capital flotante testimonial y tres grandes accionistas, bastar¨¢ con el acuerdo de dos de ellos para ganar cualquier votaci¨®n por 20 a 10. Si Endesa abre la puerta del consejo s¨®lo a E.ON, podr¨ªa darse un enfrentamiento entre el consejo y la junta y, a medio plazo, la junta se impondr¨ªa.

Como alternativas, E.ON puede buscar un pacto de entendimiento con lo otros accionistas, bien para la complicada gesti¨®n conjunta de Endesa o bien para su partici¨®n al estilo de Metrovacesa, algo a lo que s¨®lo se llegar¨ªa si el bloqueo es insalvable. Tambi¨¦n cabe que busque el acercamiento a uno de los dos, preferentemente a Acciona, o que d¨¦ entrada a otro aliado que le permita igualar fuerzas. Caja Madrid y su 10% le vendr¨ªan de perlas a E.ON para tomar el control, pero la entidad financiera necesitar¨ªa garant¨ªas de que su 10% valdr¨¢ en el futuro a¨²n m¨¢s que si acepta la OPA ahora.