Hipotecas all¨ª y aqu¨ª

Han hecho bien los principales bancos centrales en inyectar de forma extraordinaria grandes cantidades de liquidez para asegurar el normal funcionamiento del mercado interbancario y evitar males peores. ?stos vendr¨ªan del f¨¢cil y r¨¢pido contagio a los mercados de cr¨¦dito de todo el mundo, tras la afloraci¨®n de las dificultades en el mercado hipotecario estadounidense. ?ste es el mal original: un funcionamiento del mercado hipotecario en la principal econom¨ªa del mundo distante de las buenas pr¨¢cticas que se siguen en la mayor¨ªa de los pa¨ªses desarrollados, desde luego en el espa?ol.

La debilidad del mercado inmobiliario estadounidense es expl¨ªcita desde hace un a?o. Las viviendas a la venta est¨¢n en el mercado durante meses y los vendedores raramente obtienen el precio de salida; con mucha frecuencia, el precio de venta es inferior a la deuda hipotecaria. Propietarios que nunca hubieran deseado vender se ven ahora obligados a hacerlo debido a la subida de las cuotas mensuales de sus hipotecas a tipo variable. Muchos quisieran refinanciar su deuda pero los procedimientos y criterios de concesi¨®n de hipotecas han sido revisados y lo hacen mucho m¨¢s dif¨ªcil que hace apenas un a?o. Se ha pasado, en definitiva, de una situaci¨®n de euforia inmobiliaria y de abundante liquidez a la opuesta, con unas ramificaciones y repercusiones que todav¨ªa se desconocen. Un primer impacto ser¨¢ sobre el consumo, dado que muchas familias han aprovechado el aumento de valor de sus viviendas para financiar mejoras en las mismas, para pagar la educaci¨®n de sus hijos o, simplemente, para disfrutar de unas vacaciones; menos f¨¢cil de concretar son las consecuencias sobre el sistema financiero en su conjunto. En ambos casos se pueden extraer lecciones ¨²tiles y, en todo caso, diferencias con el caso espa?ol.

La muy acusada dependencia de la financiaci¨®n externa es un factor de vulnerabilidad

La primera tiene que ver con la desigual evaluaci¨®n de los riesgos de cr¨¦dito. La desaceleraci¨®n del mercado estadounidense ha desvelado problemas asociados a los profundos cambios en la financiaci¨®n de la vivienda. El primero de ellos tuvo lugar a mediados de los noventa, cuando los bancos y compa?¨ªas hipotecarias empezaron a ofrecer productos especialmente dise?ados para clientes de dudosa solvencia: las ya populares subprime, que representan un 15% de las hipotecas vivas.

Adem¨¢s, la regulaci¨®n permiti¨® la entrada de compa?¨ªas hipotecarias no bancarias, que han ofrecido pr¨¦stamos a tipos de inter¨¦s iniciales muy atractivos, aunque revisables de forma sustancial, en funci¨®n de los tipos del mercado; algunas de esas compa?¨ªas ya han quebrado. Entre las pr¨¢cticas agresivas tambi¨¦n destaca la ampliaci¨®n de los montantes de financiaci¨®n, llegando a conceder prestamos con un principal muy superior al precio de mercado de la vivienda en el momento de su adquisici¨®n. Finalmente, se populariz¨® el llamado home equity loan o segunda hipoteca, responsable tambi¨¦n del aumento del endeudamiento de las familias. Mientras sub¨ªan los precios de los activos que actuaban como garant¨ªa, la espiral de creaci¨®n de cr¨¦dito y de multiplicaci¨®n del consumo hizo lo propio.

Pero no son solamente las familias endeudadas en exceso, los prestatarios subprime y los prestamistas quienes ahora se encuentran en dificultades. La otra gran innovaci¨®n de los ¨²ltimos a?os ha supuesto que cuatro de cada cinco hipotecas sean traspasadas a un banco de inversi¨®n, que las agrupa en pools que luego vende en forma de bonos a inversores institucionales (hedge funds incluidos). La remuneraci¨®n de estos bonos est¨¢ constituida, b¨¢sicamente, por las cuotas de los prestatarios. El aspecto m¨¢s importante de este proceso es que se empaquetan todo tipo de hipotecas, desde las m¨¢s seguras hasta las subprime. Para colocar los bonos en el mercado, los bancos de inversi¨®n contaron con la colaboraci¨®n de las agencias de calificaci¨®n crediticia (Standard & Poor's y Moody's, b¨¢sicamente), que tendieron a asignar calificaciones demasiado benevolentes, a tenor de la calidad de las hipotecas subprime incluidas en los paquetes.

Pero ¨¦ste no es el ¨²ltimo eslab¨®n de la cadena. Los hedge funds vieron la posibilidad de obtener ganancias millonarias si en lugar de comprar bonos con garant¨ªa hipotecaria mediante el efectivo recibido de sus clientes lo hac¨ªan con dinero prestado. Este apalancamiento financiero permit¨ªa obtener rendimientos muy superiores por cada unidad de recursos propios. Huelga a?adir que se generan jugosas comisiones en cada eslab¨®n de la cadena de contratos financieros, desde la firma de la hipoteca hasta la colocaci¨®n de los bonos entre inversores institucionales, pasando por las actividades de los bancos de inversi¨®n y de las agencias de calificaci¨®n. En algunos casos incluso se insert¨® un nuevo eslab¨®n en la cadena cuando los bancos de inversi¨®n crearon nuevos t¨ªtulos-valor combinando pr¨¦stamos, productos derivados y bonos provenientes de distintas emisiones basadas en pools de hipotecas diferentes. De esta forma se hac¨ªa todav¨ªa m¨¢s dif¨ªcil para el tenedor final identificar la capacidad de pago del titular de la hipoteca (el propietario de la vivienda) y el valor de la garant¨ªa inmobiliaria. Los tenedores de bonos se han llevado la gran sorpresa al descubrir que el valor de su inversi¨®n depende tanto de la menguante capacidad de pago de numerosos propietarios de viviendas como de la ca¨ªda de los precios en el mercado inmobiliario.

Ya son varios los hedge funds que se enfrentan a problemas serios derivados de los efectos no esperados de este tipo de ingenier¨ªa financiera. En el caso m¨¢s espectacular, uno de los mayores bancos de inversi¨®n de Estados Unidos, Bear Stearns, se ha visto forzado a liquidar dos fondos con inversiones en derivados basados en hipotecas subprime. Sus clientes pueden perder m¨¢s de mil millones de d¨®lares. Adem¨¢s, los fondos estaban legalmente registrados en las Islas Caim¨¢n, cuyos tribunales suelen aplicar los procedimientos de liquidaci¨®n de manera m¨¢s favorable a las compa?¨ªas financieras que a sus clientes. Las repercusiones no se han hecho esperar tampoco en otros lugares de la econom¨ªa global. Un banco alem¨¢n ha sido rescatado con dinero p¨²blico debido a sus inversiones en bonos garantizados con hipotecas. BNP Paribas ha suspendido los reembolsos en tres de sus fondos con elevada exposici¨®n a activos respaldados por hipotecas subprime.

La situaci¨®n descrita tiene poco que ver con la que ha conformado la expansi¨®n de la financiaci¨®n hipotecaria en Espa?a. Adem¨¢s del desigual alcance de esa movilizaci¨®n de activos con garant¨ªa hipotecaria, las tasaciones inmobiliarias se realizan en Espa?a con mayor rigor e independencia, pese a que es muy dif¨ªcil dise?ar un sistema totalmente a prueba de suspicacias. No menos importante, la regulaci¨®n y supervisi¨®n de las instituciones crediticias es mucho m¨¢s rigurosa, como lo son los sistemas de gesti¨®n de riesgos que informan la toma de decisiones de cajas de ahorros y bancos, incluida una muy prudente pol¨ªtica de dotaci¨®n de provisiones. Un problema fundamental en EEUU, ha sido la proliferaci¨®n de compa?¨ªas financieras sujetas a un grado de escrutinio mucho menor que las entidades bancarias tradicionales.

Que los factores que han determinado esa crisis hipotecaria est¨¦n ausentes del sistema financiero espa?ol no quiere decir que la econom¨ªa espa?ola, su mercado inmobiliario, queden a salvo de todas las consecuencias que aqu¨¦lla pueda seguir desencadenando. La muy acusada dependencia de la financiaci¨®n externa de nuestro sector privado (no s¨®lo del sector inmobiliario) es un factor de vulnerabilidad que podr¨ªa, cuando menos, endurecer la apelaci¨®n a los mercados de cr¨¦dito, si no lo ha hecho ya.

Pero no es s¨®lo por ese efecto bals¨¢mico sobre las tensiones de liquidez por lo que hay que valorar favorablemente las intervenciones de los bancos centrales, sino tambi¨¦n porque han transmitido la sensaci¨®n de que el cada vez m¨¢s expl¨ªcito proceso de globalizaci¨®n financiera esta al menos parcialmente gobernado. Lo que no significa que, llegado el momento, cada palo aguante su vela.

Mauro F. Guill¨¦n es director del Lauder Institute de la Wharton School, y Emilio Ontiveros es catedr¨¢tico de Econom¨ªa de la Empresa de la UAM. Ambos pertenecen al Consejo Acad¨¦mico de la Escuela de Finanzas Aplicadas.