De la liquidez a la solvencia, en una semana

En una semana, la situaci¨®n de los mercados mundiales se ha deteriorado de manera notable. El p¨¢nico que se desat¨® la semana pasada y que origin¨® las primeras intervenciones de los bancos centrales -las inyecciones extraordinarias de liquidez- ha continuado esta semana y ha alcanzado l¨ªmites no vistos desde 1998. Las Bolsas mundiales han sufrido un gran revolc¨®n y muchas se sit¨²an ya en territorio negativo. Uno de los mejores ejemplos del proceso de liquidaci¨®n en el que nos encontramos es la evoluci¨®n de los famosos carry trades, operaciones consistentes en comprar la moneda que ofrece un tipo de inter¨¦s alto y financiarlo con un pr¨¦stamo en monedas de tipo de inter¨¦s bajo.

Uno de los ejemplos m¨¢s t¨ªpicos ha sido comprar el d¨®lar neozeland¨¦s, que paga un tipo de inter¨¦s del 8,25%, y financiarlo en yen al 0,5%. Tras haberse apreciado un 15% en 2007, ha perdido m¨¢s de un 20% en una semana y casi un 15% en los dos ¨²ltimos d¨ªas. La liquidez en muchos mercados ha desaparecido y las dislocaciones de precios se multiplican. Tal vez la m¨¢s interesante, y la que mejor refleja el actual estado de p¨¢nico, es la evoluci¨®n de los tipos de inter¨¦s a tres meses. El tipo de inter¨¦s de un dep¨®sito en d¨®lares a tres meses se ha disparado al alza unos 25 puntos b¨¢sicos y se sit¨²a alrededor del 5,50, mientras que el tipo de inter¨¦s de una letra del Tesoro a tres meses ha ca¨ªdo 120 puntos b¨¢sicos hasta el 3,75.

?Qu¨¦ nos indica esto? El dep¨®sito a tres meses es un contrato entre dos entidades bancarias, y por tanto sujeto al riesgo de que una de las contrapartes no cumpla el contrato, mientras que la letra del Tesoro tiene como contraparte al Gobierno. El mensaje es clar¨ªsimo: el dinero ha volado hacia los dep¨®sitos que ofrecen total garant¨ªa, a pesar de ofrecer un rendimiento mucho menor, dando una clara se?al de desconfianza.

Respondiendo a este deterioro masivo de la confianza en el sistema, la Reserva Federal, a las 8.15 del viernes, decidi¨® actuar de nuevo. Las infusiones de liquidez no estaban funcionando, as¨ª que tom¨® la decisi¨®n de reducir el tipo de descuento en 50 puntos b¨¢sicos (lo que no representa una bajada de tipos: el tipo de inter¨¦s de intervenci¨®n -fed funds- se mantiene al 5,25, el tipo de descuento es el que existe para situaciones de emergencia a 100 puntos b¨¢sicos por encima del tipo de intervenci¨®n), y emiti¨® un comunicado que afirmaba dos cosas importantes: por un lado, que estaba dispuesta a hacer todo lo que fuera necesario para estabilizar los mercados y minimizar el impacto sobre la econom¨ªa, y, por otro lado, afirm¨® que los riesgos a la baja sobre el crecimiento hab¨ªan aumentado significativamente. Las acciones de la Fed son importantes en varios aspectos. Por un lado, la reducci¨®n del tipo de descuento es importante no por la reducci¨®n del tipo, sino porque en la ventanilla de descuento se acepta todo tipo de colateral, a diferencia de las operaciones de repo donde s¨®lo el colateral de alta calidad es aceptado. De esta manera, la Fed aumenta el men¨² de activos que se pueden descontar y, sobre todo, trata de eliminar el estigma asociado con la ventanilla de descuento.

El objetivo es resucitar los mercados interbancarios, sobre todo en los activos de mayor riesgo de los que nadie se f¨ªa, para dar funcionalidad al sistema. Por otro lado, la Fed deja claro que est¨¢ al tanto de la situaci¨®n y telegraf¨ªa, en cierta medida, una reducci¨®n de tipos de inter¨¦s en su pr¨®xima reuni¨®n. No olvidemos que hace tan s¨®lo 10 d¨ªas la Fed hab¨ªa afirmado que los riesgos de inflaci¨®n continuaban siendo al alza. Ahora, con su nuevo comunicado, ha cambiado radicalmente el mensaje y una bajada de tipos es posible.

La liquidaci¨®n masiva de activos a escala mundial estaba convirtiendo la crisis de liquidez en una crisis de solvencia con una rapidez vertiginosa, y era necesario actuar con rapidez. El impacto sobre el crecimiento es todav¨ªa incierto, seguramente el sector inmobiliario americano habr¨¢ quedado tocado y tardar¨¢ todav¨ªa m¨¢s en recuperarse, pero la econom¨ªa mundial se mantiene robusta y, si los mercados se estabilizan, no deber¨ªa sufrir demasiado. De cualquier manera, ha sido un aviso bien claro sobre los peligros del apalancamiento. El aumento vertiginoso del cr¨¦dito a escala mundial ha generado mucho crecimiento, pero tambi¨¦n ha aumentado el riesgo en caso de accidentes.