La segunda ebullici¨®n de las Bolsas

Pese a que los nubarrones de un crash financiero siguen embozando el horizonte y aunque nadie parece en condiciones de predecir como se pinchar¨¢n las diversas burbujas financieras que rondan las bolsas, ni como de suave ser¨¢ el inevitable aterrizaje, las luchas por el control de los mercados de cotizaci¨®n sigue implacable a escala internacional. Bolsas y Mercados Espa?oles (BME), la sociedad titular de las bolsas espa?olas, sigue perge?ando sus aliados estrat¨¦gicos, sin que hasta el momento ¨¦stos se presenten en un horizonte visible. El New York Stock Exchange se ha aliado con Euronext, y Deustche B?rse ha fracasado en su intento en hacerse con el London Stock Exchange, aunque mantiene su estrategia de expansi¨®n. La Bolsa de Londres tiene dentro de su capital un habitante ocasionalmente molesto: el Nasdaq, aunque hay insistentes rumores que apuntan a que el parqu¨¦ electr¨®nico norteamericano est¨¢ estudiando vender esa participaci¨®n.

Las empresas rusas han emitido acciones en mercados primarios mundiales por valor de 17.000 millones de d¨®lares en el primer semestre del a?o

El AIM, el segundo mercado londinense, tambi¨¦n ha emprendido una pol¨ªtica de captaci¨®n en los mercados emergentes, Rusia en especial

El London Stock Exchange (LSE) se ha dotado de una pol¨ªtica comercial sumamente en¨¦rgica, arrastrando a cotizar en su parqu¨¦ a empresas de pa¨ªses en desarrollo y muchas empresas rusas. Esta presencia ha levantado ampollas. En el ojo de esta tormenta est¨¢ el dudoso cumplimiento por parte de estas empresas de las normas de buen gobierno. Entretanto, fuentes pr¨®ximas a la Bolsa londinense y fuentes jur¨ªdicas espa?olas, se?alan que el LSE tiene en su punto de mira llevarse el mercado Latibex, organizado por la Bolsa espa?ola, a Londres.

En la disputa por la propiedad de las bolsas mundiales, Wall Street abri¨® fuego primero: el New York Stock Exchange (NYSE) lanzaba a bombo y platillo su fusi¨®n con Euronext -la sociedad que agrupa a las bolsas de Amsterdam, Bruselas, Lisboa y Par¨ªs- en un concurrido acto en la capital francesa. Ante un selecto auditorio, John Thain, el consejero delegado del NYSE afirmaba: "Estoy muy preocupado por la calidad del gobierno corporativo, la transparencia empresarial y financiera, y la protecci¨®n de los accionistas minoritarios. Un crecido n¨²mero de compa?¨ªas rusas plantean serias dudas sobre estos temas...".

La reacci¨®n no se hizo esperar. En la diana de Thain estaba su directo competidor internacional: el London Stock Exchange, en el que como se ha comentado, cada vez cotizan m¨¢s empresas rusas. Tambi¨¦n abundan en el Alternative Investment Market, el segundo mercado londinense, con a¨²n menos exigencias regulatorias. Y es que el Departamento de Desarrollo Empresarial Global de este mercado, bajo la direcci¨®n de Tracey Pierce, tambi¨¦n ha llevado adelante una pol¨ªtica de captaci¨®n en¨¦rgica en todos los mercados emergentes, en especial Rusia y pa¨ªses de la ex URSS.

Tel¨®n de fondo

Como tel¨®n de fondo para esta captaci¨®n creciente y exitosa se agitan los costes de cotizar en la principal Bolsa del mundo, el NYSE. Tras los esc¨¢ndalos de Enron y WorldCom, la legislaci¨®n sobre transparencia para cotizar en este mercado se vio fuertemente reforzada con la ley Sarbanes-Oxley, de 2002, tambi¨¦n conocida como Acta de reforma de la contabilidad de empresas cotizadas y de protecci¨®n de accionistas. Los mecanismos de control interno que la ley exige supone, seg¨²n los analistas, costes anuales en torno a los 300.000 o 500.000 d¨®lares.

Desde luego, esto no s¨®lo ha afectado a las empresas rusas. Tambi¨¦n varias empresas espa?olas decidieron desertar del NYSE. Las fuentes consultadas rechazan que se trate de una negativa a desvelar informaci¨®n, sino lisa y llanamente falta de voluntad para soportar los costes que el cumplimiento de la norma implican. Algunos lobbies burs¨¢tiles estadounidenses, preocupados por el efecto de deserci¨®n de la ley Sarbanes-Oxley est¨¢n presionando en el Congreso con la intenci¨®n de lograr una reforma de la ley que imponga normas m¨¢s flexibles para el ejercicio de las funciones del regulador, en particular de la Securities and Exchange Commission (SEC). Sin embargo, es cuando menos dudoso que en la presente situaci¨®n de los mercados los reguladores aflojen la mano.

La dimensi¨®n del problema se puede evaluar si se tiene en cuenta que las empresas rusas han emitido acciones en mercados primarios mundiales durante el primer semestre de este a?o por unos 17.000 millones de d¨®lares en ofertas p¨²blicas iniciales. En su momento, las empresas rusas ten¨ªan una marcada preferencia por la Bolsa alemana, que admit¨ªa los t¨ªtulos a cotizaci¨®n sin mayores cortapisas, respetando la supervisi¨®n en origen. Posteriormente, estas empresas migraron hacia Estados Unidos, un mercado cuya amplitud justificaba el traslado. El volumen de contrataci¨®n del NYSE fue de 21,8 billones de d¨®lares durante el a?o pasado, contra 7,7 billones de d¨®lares del LSE. Pero desde 2002 esta tendencia se ha modificado. Pese a sus ventajas, el coste es demasiado alto.

El problema es que no se trata s¨®lo de una guerra entre mercados. Los problemas de fondo existen. Algunas grandes empresas cotizadas en Londres mostraron su preocupaci¨®n el 14 de julio de 2006 cuando la petrolera Rosneft solicit¨® su entrada al LSE. La oferta inicial se hizo en v¨ªsperas de una reuni¨®n del G-8 en la que el presidente ruso, Vladimir Putin, quiso vestir el escaparate de su poder¨ªo energ¨¦tico. Poco antes, en 2005, hab¨ªa sellado el pacto para el Gasoducto del Norte de Europa que entrar¨¢ por Alemania y estar¨¢ finalizado en 2010. Para coronar la operaci¨®n, el consorcio Gazprom design¨® presidente al ex canciller Gerhard Schr?der.

El elemento candente de estas preocupaciones fue, sin dudas, el poco claro proceso por el cual Rosneft se hizo con los activos de la petrolera Yukos. Putin ha librado una batalla con lo que los c¨ªrculos del poder denominan clan olig¨¢rquico. Est¨¢ claro que con mano de hierro el Estado ruso se ha reconstituido a s¨ª mismo, y parte de las empresas privatizadas en el pasado han sido renacionalizadas.

Desde luego, no todos los oligarcas son enemigos. Los hay amigos. Pero los procedimientos de las renacionalizaciones, as¨ª como de las privatizaciones, dejan m¨²ltiples conos de sombra y muchas dudas sobre el marco jur¨ªdico de los procesos. Y lo m¨¢s alarmante para los criterios del buen gobierno es que los que siempre quedan en el olvido -mientras se eclipsa un oligarca y cambia el control de una sociedad- son los accionistas minoritarios.

La salida a Bolsa de Novolipetsk Steel en 2005 conten¨ªa en su folleto m¨¢s dramatismo que una novela de Dostoievsky, apuntaba en su momento el Financial Times. El prospecto de la empresa conten¨ªa 26 p¨¢ginas de riesgos diversos. La salida a Bolsa de 5.200 millones de libras esterlinas era, sin duda, una oportunidad para los inversores. Pero no es menos cierto que entre los factores de riesgos se contabilizaban hechos como una investigaci¨®n oficial por fijaci¨®n de precios, conflictos de inter¨¦s potenciales, y fuertes compromisos de financiar servicios p¨²blicos en la ciudad de Lipetsk. El folleto inclu¨ªa adem¨¢s el hecho de que "nuestra privatizaci¨®n o los derechos sobre cualquier empresa privatizada de nuestra propiedad constituyen t¨ªtulos cuestionables por terceras partes".

La salida al mercado de Rosneft el a?o pasado llev¨® al magnate George Soros afirmar que la presencia en el mercado de la petrolera "pon¨ªa sobre el tapete asuntos en materia de ¨¦tica y seguridad energ¨¦tica". La advertencia en cierta medida se ha hecho cierta, toda vez que Rosneft se ha hecho cargo de ¨¢reas de producci¨®n renacionalizadas liquidando algunas concesiones, incluso de British Petroleum, en l¨ªnea con la pol¨ªtica del presidente Putin con su cerco energ¨¦tico a Europa. Mientras el debate sigue, no ceja el esfuerzo comercial de las autoridades del LSE, que logr¨® en 2006 duplicar el n¨²mero de empresas rusas cotizadas e introducir otras nuevas en el segundo mercado de Londres, el AIM.

Esta situaci¨®n ha llevado a que el total de las empresas rusas cotizadas haya pasado a 22 (casi la mitad de esta cifra se incorpor¨® en 2006) con una capitalizaci¨®n combinada de 435.000 millones de d¨®lares. En el AIM hay otras 21 empresas con una capitalizaci¨®n de 11.000 millones de d¨®lares. Pero las peculiaridades jur¨ªdicas de las sociedades rusas, y de otras de pa¨ªses ex sovi¨¦ticos, adem¨¢s de su falta de transparencia, ha generado resquemores.

Recientemente un crecido n¨²mero de inversores institucionales, entre los que se encuentran fondos de pensiones y bancos, incluyendo a Hermes, Fidelity, State Street, Royal London, Barclays Global Investors y M&G, mantuvieron contactos privados con la Financial Services Authority (FSA, el regulador brit¨¢nico) para obtener garant¨ªas de que se revisar¨¢n las normas de admisi¨®n a contrataci¨®n de las empresas extranjeras. En abril pasado, la FSA, ofrec¨ªa la primera se?al inequ¨ªvoca de que se tomar¨ªa el problema en serio y anunciaba que har¨ªa una encuesta confidencial y recabar¨ªa la opini¨®n de los inversores institucionales para medir hasta qu¨¦ punto la cotizaci¨®n de empresas extranjeras ten¨ªa un impacto negativo sobre la reputaci¨®n del LSE.

?Bolsa o casino?

Al mismo tiempo, en un an¨¢lisis del segundo mercado de Londres, el AIM, Roel Campos, comisionado de la SEC estadounidense, y al hilo de estas controversias, se?al¨® su preocupaci¨®n porque "el 30% de las sociedades cotizadas en el AIM se retiraron de este mercado en el plazo de un a?o. Eso me hace pensar m¨¢s bien en un casino. Es una propuesta perdedora rebajar los requisitos para entrar a cotizar como forma de promover un mercado". Campos, adem¨¢s, coment¨® que el LSE se ver¨ªa contaminado a causa de la regulaci¨®n laxa del AIM, y afirm¨® que "tambi¨¦n hay un traslado del riesgo hacia los niveles m¨¢s exigentes, al estar ¨¦stos asociados a un mercado de escasa regulaci¨®n. Al final queda te?ido por la misma pintura".

Pese a todo, nadie se queda quieto. Deustche Boerse ha abierto una oficina en Rusia con el argumento de que, para competir con el LSE, la Bolsa de Frankfurt debe ofrecer a los emisores rusos una base amplia y diversificada de inversores y alta liquidez en un mercado secundario. Por su parte, el Nasdaq se ha asociado con la Bolsa escandinava OMX, que tiene acuerdos con la de San Petersburgo, para crear un nuevo mercado, el IXSP. Una puerta falsa para acceder a los mismos clientes.

El Nasdaq, adem¨¢s, se especializa en las ofertas p¨²blicas iniciales de Estados Unidos, y el a?o pasado logr¨® controlar el 69% de las mismas. Pero lo que no pueden despreciar las bolsas occidentales que pretenden hablar en ruso es que existe una competencia en origen: los mercados Micex y RTS. Los analistas se?alan que, en forma creciente, las sociedades aspiran a cotizar en sus mercados locales. Se trata de empresas medianas que buscan salidas menos espectaculares en parqu¨¦s m¨¢s f¨¢ciles de controlar y con menores costes.