El peligro de pasarse de frenada

A las empresas de capital riesgo les gusta creer que pueden burlar al mercado. Pero el mercado tiene un modo de hacerse entender, como est¨¢ descubriendo Kohlberg Kravis Roberts (KKR). El tit¨¢n de las absorciones consideraba que su valor se situaba entre los 7.900 y los 9.500 millones de euros. Esta valoraci¨®n formaba parte de un inteligente plan para comprar su filial europea que cotiza en Bolsa, KKR Private Equity Investors (KPE). El plan permite a Henry Kravis, cofundador de KKR, salir a Bolsa en medio de una crisis financiera como la actual, sin necesidad de acudir a una oferta p¨²blica convencional. Pero tal vez se haya pasado de frenada. Y es que si nos basamos en una extrapolaci¨®n del precio de las acciones de dicha filial, KKR vale s¨®lo 5.700 millones de euros.

?C¨®mo puede ser? El jueves, las acciones de KPE cerraban a 13,27 d¨®lares. Dado que las acciones de KPE se cambiar¨¢n seg¨²n la operaci¨®n a la par por acciones de KKR y que la matriz tiene 771 millones de acciones, eso da a entender que el grupo comprador vale 8.530 millones de euros.

El verdadero mensaje del mercado podr¨ªa ser incluso menos halag¨¹e?o, ya que KKR no se limita a pagar a los inversores en acciones, sino en un imaginativo papel llamado "inter¨¦s de valor contingente" (IVC). Esto podr¨ªa dar a los accionistas de KPE m¨¢s acciones de KKR si sus nuevas acciones no alcanzan los 22,25 d¨®lares en tres a?os. El valor actual de las acciones de KPE comprende por tanto el valor de una te¨®rica acci¨®n de KKR y el valor del IVC.

Este IVC es dif¨ªcil de valorar, pero un an¨¢lisis de Breakingviews indica que si las acciones de KPE se cotizan a 13,27 d¨®lares, el IVC vale aproximadamente 1,77 d¨®lares

. Si le quitamos el precio de las acciones de KPE, el valor de una supuesta acci¨®n de KKR cae a 11,50 d¨®lares, lo cual valora el grupo en s¨®lo 5.700 millones de euros.

Por supuesto, los accionistas de KPE s¨®lo han tenido unos cuantos d¨ªas para digerir esta operaci¨®n extremadamente compleja, de modo que todav¨ªa es posible que KKR consiga que entiendan el mensaje. Pero no deber¨ªa tirar la casa por la ventana. Si intentamos derivar la valoraci¨®n de KKR situando sus beneficios previstos en el mismo m¨²ltiplo que Blackstone, su gran rival burs¨¢til, el resultado es de 6.400-7.000 millones de euros. Si KKR hubiera efectuado una oferta p¨²blica convencional, aplicando el usual descuento del mercado, a lo mejor habr¨ªa llegado al mismo valor de 5.700 millones de euros, con la mitad de la complejidad.