Menos acciones para el inversor
El capital flotante de las empresas del Ibex cae 10 puntos porcentuales en un lustro
"Espa?a tiene un mercado borb¨®nico". Medio en broma, medio en serio, el responsable de gesti¨®n de activos de un banco de inversi¨®n extranjero atribu¨ªa a la Bolsa espa?ola la consanguinidad y la endogamia que primaban anta?o entre las casas reales europeas. Lo que este gestor ven¨ªa a decir es que ha aumentado significativamente la concentraci¨®n de la propiedad entre las empresas del parqu¨¦, as¨ª como las participaciones cruzadas entre diferentes accionistas significativos (por no hablar de la salida a Bolsa de filiales). La consecuencia de todos estos fen¨®menos es una dr¨¢stica ca¨ªda del free float o capital flotante de los valores, un aspecto que preocupa a la propia CNMV por los efectos que puede tener en la transparencia del mercado.
Las operaciones corporativas se han comido buena parte del 'free float'
El parqu¨¦ espa?ol presenta una contracci¨®n: por un lado, cuenta con los tres valores m¨¢s l¨ªquidos de Europa (Telef¨®nica, Santander y BBVA), pero por otro, la liquidez del conjunto del mercado disminuye. En concreto, el capital flotante (acciones que cotizan libremente en Bolsa) de las compa?¨ªas del Ibex 35 ha ca¨ªdo en m¨¢s de 10 puntos porcentuales en el ¨²ltimo lustro. De acuerdo con los datos recopilados por este peri¨®dico, el ¨ªndice selectivo ten¨ªa un free float medio del 58% al cierre del ejercicio 2003, y en la actualidad, esta ratio es de tan s¨®lo el 47,46%. Durante este periodo, s¨®lo cinco valores (Gamesa, Enag¨¢s, REE, Iberia y Abengoa) han aumentado su capital flotante, mientras que en nueve empresas (Acerinox, ACS, Banco Popular, Bankinter, Endesa, Iberdrola, Indra, Mapfre y Repsol) ha disminuido en m¨¢s de un 20%.
La ca¨ªda del free float se explica en parte por los cambios legales que han reducido al 3% el umbral para considerar una participaci¨®n como significativa, frente al 5% que establec¨ªa la normativa anterior. Esto ha aflorado paquetes de control que antes no se contabilizaban. Sin embargo, en la mayor¨ªa de los casos, el factor fundamental para el recorte de la liquidez hay que buscarlo en el boom de movimientos corporativos que ha vivido el mercado en los ¨²ltimos a?os al calor de unos tipos de inter¨¦s reales negativos. Endesa es el caso m¨¢s clarificador. La el¨¦ctrica era uno de los valores m¨¢s l¨ªquidos del parqu¨¦, con un free float del 87% en 2003. Tras la guerra de OPA, ahora su capital flotante es de tan s¨®lo el 7,93%.
Los expertos consultados coinciden en se?alar que este proceso de jibarizaci¨®n del n¨²mero de acciones a disposici¨®n de los inversores es negativo. "El free float favorece la liquidez de los valores y hace m¨¢s eficientes los procesos de formaci¨®n de precios", explica Isabel Gim¨¦nez, directora de la Fundaci¨®n de estudios Burs¨¢tiles y Financieros. Esta experta se?ala que el caso espa?ol es similar al de otras plazas, "si bien nuestra Bolsa es m¨¢s vulnerable al contar con un tama?o medio de los emisores m¨¢s reducido y una elevada concentraci¨®n de la negociaci¨®n en una decena de valores".
Gim¨¦nez apunta que los valores con poca liquidez (conocidos en la jerga como chicharros) tienen la peculiaridad de que las transacciones de escaso volumen generan oscilaciones muy relevantes en el precio, "con el consiguiente perjuicio para el accionista, puesto que se expone a una mayor volatilidad".
El pasado mes de junio, el presidente de la CNMV compareci¨® en el Congreso para presentar la memoria anual del organismo supervisor. Julio Segura aprovech¨® su intervenci¨®n para pedir a Bolsas y Mercados Espa?oles (BME) que modifique el reglamento con el objetivo de fijar unos objetivos "claros" para el mantenimiento de una empresa en Bolsa. "No es sostenible que haya compa?¨ªas que puedan tener niveles de free float de un d¨ªgito", advirti¨®.
Blas Calzada, ex presidente de la CNMV y actual presidente del Comit¨¦ Asesor T¨¦cnico (CAT) del Ibex, el organismo que decide la composici¨®n del Ibex atendiendo fundamentalmente a criterios de liquidez, comparte la opini¨®n de Segura acerca de establecer unos requisitos m¨ªnimos de free float. "Tener un bajo capital flotante rebaja las opciones de los inversores para canalizar sus ahorros. Adem¨¢s, incrementa el riesgo de cotizaciones enga?osas y manipulaciones en los precios", indica Calzada.
Precisamente, el CAT decidi¨® el pasado a?o establecer dos reuniones adicionales en marzo y septiembre, que se suman a las ya cl¨¢sicas de diciembre y junio. El motivo de aumentar el n¨²mero de revisiones por parte de los guardianes del Ibex es que los valores que integran el selectivo "est¨¢n sometidos a constantes cambios que pueden afectar a la replicabilidad del ¨ªndice". En opini¨®n de Calzada, un peque?o inversor que quiera entrar en un valor poco il¨ªquido debe conceder mayor importancia si cabe a las pr¨¢cticas de buen gobierno de esa empresa, "debe fijarse particularmente en el reglamento del consejo y de la junta de accionistas, y no tanto de cu¨¢nto cobran los consejeros o del n¨²mero de independientes".
Desde BME, sin embargo, creen que conviene matizar algunas cosas acerca del capital flotante. "En primer lugar, habr¨ªa que definir qu¨¦ es free float, porque se trata de un concepto que var¨ªa mucho en funci¨®n de la normativa de cada pa¨ªs. Adem¨¢s, la ¨²ltima palabra sobre si se quiere seguir cotizando aunque el capital flotante sea bajo es de las compa?¨ªas", se?ala Domingo Garc¨ªa Coto, responsable del servicio de estudios del operador burs¨¢til.
El free float medio del mercado, seg¨²n este experto, est¨¢ "en l¨ªnea" con el resto de Bolsas europeas. La soluci¨®n para Garc¨ªa Coto no pasa por expulsar a determinadas empresas del mercado. "Al contrario, conviene que se establezcan medidas para atraer a nuevas empresas al parqu¨¦ y hacer un sobreesfuerzo para mejorar la transparencia del registro de participaciones significativas".
La ca¨ªda del capital flotante y el auge de productos derivados utilizados en estrategias bajistas han supuesto una mezcla nefasta que en determinados casos ha acarreado importantes p¨¦rdidas para los inversores m¨¢s arriesgados. Uno de los ejemplos m¨¢s claros ocurri¨® con la guerra de OPA sobre Metrovacesa que estrangul¨® la liquidez del valor y atrap¨® a los inversores que hab¨ªan apostado por la ca¨ªda del valor cuando concluyeran las ofertas. ?stos intentaron recomprar los t¨ªtulos que hab¨ªan pedido prestados para devolverlos, pero al haber tan poco papel en el mercado, el precio de la cotizaci¨®n, en lugar de desplomarse, como los especuladores hab¨ªan previsto, se dispar¨®.
En virtud de una directiva comunitaria, la CNMV puede rechazar el estreno en Bolsa de una compa?¨ªa que tenga un free float inferior al 25%. Si se hubiera tomado al pie de la letra esta normativa, el supervisor podr¨ªa haber congelado dos de las colocaciones m¨¢s voluminosas de los ¨²ltimos a?os en el parqu¨¦ espa?ol, como son las OPV de Criteria e Iberdrola Renovables. Sin embargo, el supervisor consider¨® que, aunque los accionistas de control tienen el 80% del capital, en ambos casos, el papel en Bolsa es suficiente como para garantizar la liquidez a los t¨ªtulos y permitir la buena formaci¨®n de los precios. -
Guerra de pesos
El peso que las compa?¨ªas tienen en un ¨ªndice burs¨¢til depende de dos variables: su valor de mercado y el capital flotante. En el caso del Ibex 35, el Comit¨¦ Asesor T¨¦cnico (CAT) aplica un coeficiente basado en el free float de las compa?¨ªas para establecer con qu¨¦ porcentaje de su capitalizaci¨®n ponderan en el ¨ªndice. Esta cuesti¨®n no es balad¨ª, ya que existen numerosos fondos de inversi¨®n que replican la composici¨®n de los principales ¨ªndices burs¨¢tiles. Tener m¨¢s o menos peso en ellos puede suponer entradas o salidas importantes de dinero.
En la historia del Ibex 35 (el selectivo espa?ol, tal y como lo conocemos hoy, ech¨® a rodar en 1992), tan s¨®lo ha habido tres compa?¨ªas liderando el ranking de ponderaciones: Telef¨®nica (m¨¢s del 90% de las sesiones), Banco Santander y Endesa. La el¨¦ctrica se situ¨® en primer lugar a finales de 1993. Su reinado fue ef¨ªmero y su importancia en el Ibex fue perdiendo peso. Sin embargo, la ponderaci¨®n de Endesa siempre se hab¨ªa mantenido entre el 6% y el 8% del total, hasta que se materializ¨® la OPA de Enel y Acciona. Como la oferta se hizo con casi el 90% del capital, el CAT aplica a la capitalizaci¨®n de Endesa el coeficiente de correcci¨®n m¨¢s elevado y s¨®lo pondera en el ¨ªndice por el 5% de su capital. Ahora mismo, su impacto en el Ibex es casi testimonial (el 0,4% del total). -
La prueba del algod¨®n
Los inversores institucionales analizan con detalle la composici¨®n del capital de las compa?¨ªas antes de entrar en ellas. Estos inversores, que manejan fuertes sumas de dinero, temen que en los valores con bajo capital flotante el precio se dispare si dan una orden de compra, y que cuando decidan salir del accionariado se produzca el efecto contrario, es decir, que al sacar mucho papel al mercado, la cotizaci¨®n se hunda. El peque?o inversor no tiene este problema, pero s¨ª puede verse afectado por la volatilidad que suelen llevar aparejada las compa?¨ªas con poco free float. ?stas son las empresas del Ibex donde m¨¢s se ha reducido el n¨²mero de acciones en Bolsa en el ¨²ltimo lustro.
E Endesa. Al cierre de 2003, casi el 90% del capital de la el¨¦ctrica era free float. Sus dos accionistas significativos eran Caja Madrid y La Caixa, con una participaci¨®n del 5% en cada caso. Sin embargo, la estructura de su capital ha dado un vuelco como consecuencia de la batalla de OPA que se desat¨® en pos de su control. El resultado es que en la actualidad, Endesa apenas cuenta con un capital flotante del 8%, ya que el resto de los t¨ªtulos est¨¢ en manos de Enel y Acciona.
E Bankinter. Hace cinco a?os, la pugna por el control del banco entre Jaime Bot¨ªn y Ram Bhawnani apenas hab¨ªa comenzado. Sus participaciones, a las que hab¨ªa que a?adir el paquete de la familia Masaveu, representaban el 21% de las acciones. El resto era free float. Hoy d¨ªa, Bhawnani ya no est¨¢ en el capital de Bankinter, pero han aparecido nuevos inversores significativos como Cr¨¦dit Agricole y Caja Madrid, mientras que Bot¨ªn ha duplicado su presencia. El resultado es una ca¨ªda a la mitad del free float.
E Indra. El fondo de inversi¨®n Fidelity, con el 2% de los t¨ªtulos, y Caja Madrid (10%) eran los ¨²nicos accionistas relevantes de Indra hace un lustro. Desde entonces, sin embargo, el capital flotante ha bajado sustancialmente (actualmente, se sit¨²a en el 52%) debido a la llegada de nuevos protagonistas al n¨²cleo duro de accionistas como Uni¨®n Fenosa, la familia Del Pino, Cajastur y Barclays.
E Acerinox. El free float de la sider¨²rgica ha pasado del 73% en 2003 al 42,7% actual. Hace cinco a?os, los principales inversores eran Nisshin Steel, Alba, Alicia Koplowitz y el BBVA. Aunque el banco ha salido del capital, el resto de accionistas significativos en 2003 ha reforzado su presencia en el capital. A esta tendencia hay que sumar la llegada de nuevos inversores como los fondos Marathon Asset y Egerton, el grupo acerero japon¨¦s Metal One y la familia Del Pino.
E Repsol. La entrada en el capital de Sacyr ha mermado la liquidez de la petrolera. La constructora controla el 20% del capital (ha anunciado que pone a la venta el paquete), a lo que hay que a?adir las participaciones de accionistas hist¨®ricos de Repsol como son La Caixa y Pemex, as¨ª como la llegada de nuevos inversores (Axa y Barclays).
E ACS. En los ¨²ltimos a?os, los accionistas que conforman el n¨²cleo duro (Florentino P¨¦rez, Alba, y Alberto Cortina y Alberto Alcocer) se han reforzado significativamente en el capital con compras en el mercado. Tambi¨¦n han contribuido a la reducci¨®n del capital flotante de ACS la llegada de nuevos accionistas como Iberostar y el fondo Southeastern Asset Management.
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