Con las alas cortadas

Hace un a?o, los gestores del capital riesgo (private equity) estaban entre los ejemplares m¨¢s temidos de la fauna financiera mundial. Hab¨ªan reunido en sus manos los resortes para hacerse con gigantescas empresas con muy poco dinero propio. En Espa?a, despu¨¦s de atreverse con Amadeus o Cortefiel, se dispon¨ªan a comprar Iberia por 4.000 millones de euros y Altadis por m¨¢s de 13.000 millones. Un ¨¦xito que los expertos explican por su habilidad para conseguir dinero f¨¢cil y barato y multiplicar el "valor" de las compa?¨ªas compradas. "Los bancos", apunta Alex Wagenberg, directivo de Carlyle, "hac¨ªan cola para prestarnos dinero en las condiciones m¨¢s ventajosas". Tal era la facilidad del sector para conseguir fondos que las firmas m¨¢s grandes, multinacionales en su mayor¨ªa, perdieron inter¨¦s por el llamado middle market, las operaciones de hasta 500 millones de euros, que quedaron reservadas para el capital riesgo local.

La actividad del capital riesgo en Espa?a en el primer semestre ha ca¨ªdo un 45%, al pasar de 2.022 millones en 2007 a 1.195 millones

El problema hoy para muchas de estas sociedades no es comprar nuevas empresas, sino vender alguna de las que tienen en cartera

Ha bastado un a?o de turbulencias en el mercado de cr¨¦dito para que todo se desvanezca. El sector ha perdido la capacidad de abordar las operaciones de exclusi¨®n de grandes compa?¨ªas de Bolsa y tiene complicaciones incluso para abordar compras de empresas medianas.

Las inversiones han ca¨ªdo en picado en el primer semestre, de 2.022 millones en 2007 a 1.195 millones en 2008, un 45% menos. Los LBO (las compras con apalancamiento, con endeudamiento) se redujeron a la tercera parte, de 1.263 a 429 millones de euros. "Prevemos que en el conjunto de 2008 caigan incluso un 53%", admite Maite Ballester, consejera delegada de 3i.

De modo que el sector, que multiplic¨® sus capitales en gesti¨®n por tres entre 2003 y 2007, est¨¢ en dique seco. "Mientras que entre 2005 y 2007 firmaron unas 10 operaciones de m¨¢s de 800 millones de euros (Amadeus, Auna, Cortefiel, Panrico, Iberostar...), este a?o no ha habido ninguna de ese tama?o", dice Juan D¨ªaz-Laviada, consejero delegado de Advent. Lo que es cierto, pues aparte de los casos de Vital Dent, Cu¨¦tara y Seur, operaciones de entre 500 y 900 millones de euros, poco m¨¢s hay en oferta.

Pablo G¨®mez de Pablos, socio de la consultora GBS Finanzas, a?ade que "lo m¨¢s gordo este a?o han sido las compras de Pretensa-Prenavisa (200 millones) o de Memora (300 millones)". A lo que habr¨ªa que a?adir adquisiciones como las de Ossa (180 millones), Gamesa Solar (260 millones) o Arsys (160 millones).

Los gestores reconocen lo duro de la ca¨ªda. Javier Abad, consejero delegado de

Candover, lo subraya. "Hemos hecho dos operaciones grandes en Europa (4.000 millones), pero en Espa?a tan solo algunas adquisiciones de 150 a 300 millones". La ca¨ªda hubiera sido m¨¢s profunda de no ser porque algunas operaciones ven¨ªan del a?o anterior. "Si exceptuamos Memora, que compramos este a?o a Acciona", explica Maite Ballester, "las otras tres operaciones de 2008, peque?as en tama?o, ven¨ªan de 2007".

Lo mismo est¨¢ sucediendo con las desinversiones, b¨¢sicas para que las firmas de capital riesgo puedan devolver los fondos a sus inversores. Las ventas de empresas se han desplomado un 54%, desde los 716 millones hasta los 328 millones de este a?o, la peor cifra desde 2004. "S¨®lo hemos desinvertido en una empresa", admite Ballester, de 3i, "cuando lo normal, dada nuestra cartera, compuesta por 22 empresas, es vender tres o cuatro compa?¨ªas al a?o".

El desplome se explica por la retirada de los bancos del negocio. "Ya no nos quieren financiar nada", asegura G¨®mez de Pablos. Jos¨¦ Luis Blanco, socio de Latham & Watkins, un bufete de abogados, afirma que "los bancos ya ni quieren ver los proyectos. Ten¨ªamos una operaci¨®n de entrada de capital riesgo en una empresa industrial, y al final el banco que iba a financiarla ni siquiera quiso reunirse con nosotros".

La crisis financiera ha averiado la palanca que propulsaba el capital riesgo: la obtenci¨®n de altas cifras de deuda para comprar empresas. Operaciones como las de Amadeus, Iberia o Altadis s¨®lo eran posibles porque se hac¨ªan con poco capital propio y mucha deuda. El ratio de deuda lleg¨® a alcanzar el 80% del valor de la operaci¨®n. La banca prestaba hasta 12 y 13 veces el resultado bruto de explotaci¨®n (Ebitda) de la empresa adquirida. Eso se acab¨®.

"Las operaciones de miles de millones de euros", dice Jaime Hern¨¢ndez Soto, presidente de la Asociaci¨®n Espa?ola de Capital Riesgo (ASCRI), "s¨®lo son posibles si van muy apalancadas. Y eso ahora es impensable. La entrada de CVC en Altadis se par¨® porque no consiguieron el dinero. Y ahora la situaci¨®n es a¨²n peor".

Jos¨¦ Mart¨ª Pell¨®n, profesor de la Complutense y director de los estudios de ASCRI, afirma que "ahora los bancos ofrecen un m¨¢ximo de 4 o 5 veces el Ebitda, lo que obliga al capital riesgo a poner el 45% o el 50%". ?Cu¨¢l es el problema? "El problema", como apunta Jos¨¦ ?ngel Sarasa, primer ejecutivo de Baring, "es que ya no se puede jugar a la ingenier¨ªa financiera". Aunque parezca parad¨®jico, estas dificultades han llevado a que los fondos de capital riesgo est¨¦n rebosantes de fondos, levantados en 2007 y principios de 2008 (m¨¢s de 6.000 millones), que no pueden usar debido a la imposibilidad de conseguir deuda. Para no quedarse parados est¨¢n adelantando la mitad o la totalidad del dinero necesario para comprar.

"La idea", apunta Blanco, de Latham, "es aprovechar la oportunidad, comprar, y dentro de dos o tres a?os inyectar deuda y devolver equity a los inversores". El experto cita el ejemplo de Ros Roca.

Por eso muchos creen que el capital riesgo tendr¨¢ que volver a la era anterior a las operaciones de v¨¦rtigo, a las operaciones de middle market (hasta los 500 o 700 millones), que, seg¨²n los expertos, volver¨¢n a resurgir con fuerza. "Creo que viene una ¨¦poca dorada para las compras medianas", asegura Wagenberg. "Tenemos dinero, habr¨¢ oportunidades a buenos precios y se acabar¨¢n esas subastas locas en las que ten¨ªamos que pujar al alza".

Pero la condici¨®n imprescindible para que esto ocurra, prosigue Wagenberg, es que los precios de las empresas en venta bajen. "Si no podemos apalancar y hay que poner m¨¢s fondos (equity), las cuentas s¨®lo salen si compramos m¨¢s barato", resume Abad, de Candover.

Hern¨¢ndez Soto, de ASCRI, dice lo mismo pero a la inversa. "Si los precios se ajustan habr¨¢ m¨¢s operaciones". ?Bajar¨¢n? La opini¨®n m¨¢s general es que s¨ª. "No hay m¨¢s que observar la bajada de las sociedades cotizadas", apunta G¨®mez de Pablos. "En 12 meses, 38 cotizadas perdieron el 50% de su valor. Ocurrir¨¢ lo mismo con las otras". Se da por seguro que la crisis lanzar¨¢ al mercado a decenas de empresas en dificultades diversas. Un tipo de operaciones interesante para el private equity.

"Est¨¢ probado", afirma Mart¨ª Pell¨®n, "que los fondos captados en ¨¦pocas de crisis logran la rentabilidad m¨¢s alta". La cuesti¨®n es que la situaci¨®n (la crisis) a¨²n no ha "madurado". Las empresas a¨²n no han entrado en la fase en que vender resulta perentorio. "Los compradores", explica Mart¨ª Pell¨®n, "esperan que los precios bajen. Y no compran. Y los vendedores tienen una percepci¨®n del precio superior a la real. Y tampoco quieren vender". Esto impide que los tanteos se concreten.

En estos momentos hay varias ofertas de venta rodando por el mercado, que no prosperan debido a que en el capital riesgo se califica sus precios de "no realistas". Un ejemplo es la puesta a la venta de Vital Dent. "Nos hemos interesado por la empresa, pero cuando nos dijeron que quer¨ªan 900 millones de euros, 15 veces el Ebitda, perdimos el inter¨¦s", explica un gestor. Otra operaci¨®n que no sali¨® fue la de Trasmediterr¨¢nea. "Acciona la puso a la venta", apunta G¨®mez de Pablos, "pero ped¨ªa 900 millones, un precio que nadie quer¨ªa pagar". Tambi¨¦n Juan Jos¨¦ Hidalgo hizo tentativas, que parece haber abandonado, en torno a la venta de Globalia.

De todos modos, m¨¢s que la escasez de empresas comprables y de las dificultades de lograr deuda, la gran preocupaci¨®n de las firmas de capital riesgo se centra ahora mismo en la evoluci¨®n futura de las compa?¨ªas que componen su cartera. El entorno de ingresos y beneficios a la baja puede comprometer la capacidad de los fondos para devolver la deuda a los bancos. "Los fondos han comprado muchas compa?¨ªas a precios caros", asegura Paz Ambrosy, profesora de capital riesgo del Instituto de Empresa, "con much¨ªsimo apalancamiento y que ahora no les est¨¢n respondiendo operativamente. Esto les est¨¢ creando problemas para amortizar la deuda bancaria y conseguir capital circulante. Y lo peor es que ni siquiera pueden desinvertir y quitarse el problema de encima". -