Desequilibrios estructurales e inflaci¨®n

Espa?a ha vivido m¨¢s de una d¨¦cada de auge econ¨®mico basado en la explosi¨®n del consumo y de la inversi¨®n residencial financiada por una expansi¨®n crediticia enorme hacia el sector privado. Este patr¨®n de desarrollo ha terminado, y no es de esperar que retornen unas condiciones financieras y crediticias que lo vuelvan a propiciar.

Durante ese mismo tiempo en Espa?a han mejorado las infraestructuras y el capital humano, han aumentado las exportaciones, se ha reducido la deuda p¨²blica y se ha consolidado una posici¨®n de liderazgo en mercados como el turismo, las energ¨ªas renovables y la intermediaci¨®n bancaria. Sin embargo, la sensaci¨®n que muchos observadores comparten en este momento es que estos logros de modernizaci¨®n de la econom¨ªa espa?ola, aunque notables, no son suficientes para asegurar una salida relativamente r¨¢pida de la crisis actual.

Nuestra econom¨ªa tardar¨¢ a?os en desarrollar un modelo de crecimiento alternativo

La situaci¨®n de la econom¨ªa espa?ola preocupa no tanto por la magnitud de la ca¨ªda actual del PIB, sino por los desequilibrios acumulados en el mercado de trabajo, en la construcci¨®n y en la posici¨®n financiera de familias y empresas, y por las d¨¦biles perspectivas de recuperaci¨®n que se derivan de todo ello, que son especialmente preocupantes en el caso del mercado de trabajo. Las previsiones del Bolet¨ªn de Inflaci¨®n y An¨¢lisis Macroecon¨®mico (BIAM) de la Universidad Carlos III se?alan una ca¨ªda esperada del PIB (en tasa media anual) del 3,7% (¡À0,4) para 2009 y del 1,1% (¡À2,2) para 2010. Las correspondientes ca¨ªdas previstas para el empleo son de 6,6% y 2,3%, respectivamente.

Para interpretar estas previsiones es necesario tener presente que desde el comienzo de la crisis los desequilibrios antes citados han empezado a moderarse, pero no a corregirse. No obstante, mientras es evidente que estos desequilibrios tardar¨¢n a?os en desaparecer, un aspecto destacado y sorprendentemente r¨¢pido del proceso de ajuste de la econom¨ªa espa?ola es la fuerte reducci¨®n de la inflaci¨®n experimentada durante el ¨²ltimo a?o. En 12 meses, la tasa anual de inflaci¨®n no energ¨¦tica en Espa?a se ha reducido en 3,5 puntos porcentuales y se situ¨® en septiembre en un valor nulo. La correspondiente moderaci¨®n en la zona euro ha estado por debajo de 1,6 puntos porcentuales.

Este ajuste en la evoluci¨®n de los precios es una consecuencia de la recesi¨®n y de los desequilibrios antes citados y no una causa. Una econom¨ªa de mercado corrige los excesos de demanda y de oferta a trav¨¦s de los precios de los productos y de los factores de producci¨®n. Una moderaci¨®n de los precios al consumo, frente a una ca¨ªda de la demanda y de las expectativas de los agentes, es una reacci¨®n natural y positiva. La econom¨ªa espa?ola tardar¨¢ a?os en reformar su sistema productivo y en desarrollar nuevos sectores m¨¢s competitivos que puedan retomar el dinamismo que en a?os anteriores ejerci¨® la construcci¨®n. Mientras tanto, el ajuste de precios relativos es el ¨²nico camino posible. Cuando eso no ocurra de forma suficiente se generar¨¢n fuertes desequilibrios como los que ya se est¨¢n observando en la vivienda y en el mercado de trabajo.

Para explicar el r¨¢pido descenso de la inflaci¨®n espa?ola hay que considerar la ca¨ªda del consumo, la r¨¢pida destrucci¨®n de empleo, el exceso de capacidad instalada en la industria y la evoluci¨®n en el precio mundial de las materias primas. Tambi¨¦n la subvenci¨®n directa del Estado a los precios de los coches es en parte responsable de las ca¨ªdas en los precios de las manufacturas. Todos estos elementos juegan un papel importante en la moderaci¨®n de los precios que se ha ido observando, pero en el an¨¢lisis de la evoluci¨®n de la inflaci¨®n en Espa?a es necesario considerar la gran expansi¨®n monetaria vivida por nuestra econom¨ªa hasta mediados de 2007 y la r¨¢pida contracci¨®n ocurrida a continuaci¨®n.

La inflaci¨®n es tambi¨¦n un fen¨®meno monetario. A pesar de que, a corto plazo, no exista una relaci¨®n estable entre agregados monetarios e inflaci¨®n, en el largo plazo los precios suelen ajustarse a los episodios de expansi¨®n y contracci¨®n monetaria. A partir de 1999 y hasta finales de 2007 el cr¨¦dito hacia el sector privado creci¨® en Espa?a con tasas anuales superiores al 18%. Durante el mismo periodo, dicho crecimiento en los pa¨ªses de la zona euro estuvo sobre el 9%. En buena medida, esa expansi¨®n crediticia se financi¨® a trav¨¦s de un d¨¦ficit exterior creciente, que en los ¨²ltimos a?os de la etapa expansiva lleg¨® a situarse por encima del 10% del PIB. Se trata de una expansi¨®n monetaria llevada a cabo gracias a los bancos privados y al apoyo y confianza de los mercados financieros internacionales.

Hay que se?alar que el cr¨¦dito s¨®lo representa una parte de dicha expansi¨®n. El otro elemento determinante y distintivo del caso espa?ol es la r¨¢pida revaloraci¨®n de los activos inmobiliarios y el grado de liquidez que estos llegaron a tener en los a?os m¨¢s explosivos del boom residencial. Entre 2006 y 2007, el tiempo medio de espera para la venta de un piso en las grandes ciudades lleg¨® a situarse por debajo de las tres semanas. Promotoras, inmobiliarias e inversores privados se ofrec¨ªan como compradores de pisos al contado en todas las zonas donde ve¨ªan posibilidades de revalorizaci¨®n. En pocas palabras, la liquidez de los activos inmobiliarios lleg¨® a situarse al nivel de bonos del Estado o de una cuenta corriente vinculada. Los pisos no se transformaron en dinero contante, pero ten¨ªan un valor de mercado claro y ampliamente reconocido, una elevada rentabilidad y un grado de liquidez muy alto; llegaron a parecerse a lo que tienen los agregados est¨¢ndar que se suelen incluir en la definici¨®n de masas monetarias.

Con el pinchazo de la burbuja no se reduce dr¨¢sticamente s¨®lo el cr¨¦dito, sino tambi¨¦n el flujo de dinero desde el exterior y el valor de mercado de los pisos, desapareciendo la liquidez de dichos activos, que vuelven a ser, sencillamente, viviendas. Durante los a?os de expansi¨®n, la inflaci¨®n espa?ola ha estado sistem¨¢ticamente por encima del promedio de la zona euro. En el ¨²ltimo a?o, el cambio repentino en las condiciones econ¨®micas y monetarias ha desencadenado un proceso de convergencia que ha anulado e invertido ese diferencial de inflaci¨®n, que al repuntar los precios a partir de este mes de octubre podr¨ªa tender a situarse en l¨ªnea con el promedio de la zona euro. Las predicciones del BIAM para las tasas de inflaci¨®n anuales medias de Espa?a (los posibles cambios en el IVA podr¨ªan suponer unas cinco d¨¦cimas adicionales) y la zona euro en 2010 son muy similares, de 1,7% (¡À 1,1) y 1,4 ( ¡À0,7), respectivamente.

En conclusi¨®n, los riesgos para la econom¨ªa espa?ola no vienen de los precios, sino de los desequilibrios acumulados en la etapa de r¨¢pida expansi¨®n que termin¨® en 2008. Nuestra econom¨ªa tardar¨¢ a?os en desarrollar un modelo de crecimiento alternativo capaz de remplazar el dinamismo de los sectores duramente afectados por la crisis; mientras tanto, el ajuste de precios relativos es el ¨²nico camino posible. Cuando este ajuste no pueda darse con la suficiente rapidez, nuestra econom¨ªa se enfrentar¨¢ al riesgo de crear desequilibrios enormes, como en el caso de la vivienda y del mercado de trabajo.

Antoni Espasa y Emiliano Carluccio. Bolet¨ªn de Inflaci¨®n y An¨¢lisis Macroecon¨®mico, Universidad Carlos III de Madrid.