"La correlaci¨®n entre Bolsa y econom¨ªa es cero"

Paul Marson es jefe de inversiones del banco privado suizo Lombard Odier. Su vida profesional est¨¢ vinculada a los mercados financieros, primero en el sector p¨²blico (Banco de Inglaterra) y despu¨¦s en el ¨¢mbito privado (JPMorgan, Goldman Sachs y

Morgan Stanley).

Pregunta. En el mercado hay una importante discusi¨®n acerca de c¨®mo ser¨¢ la recuperaci¨®n econ¨®mica. ?Cu¨¢l es su opini¨®n?

Respuesta. Desde el punto de vista de la inversi¨®n no importa cu¨¢l sea la forma de la recuperaci¨®n econ¨®mica. La mayor¨ªa de la gente cree err¨®neamente que predecir con acierto la evoluci¨®n econ¨®mica les ayudar¨¢ en sus resultados financieros. Si se echa la vista atr¨¢s se observa que la correlaci¨®n entre la tasa de crecimiento y la evoluci¨®n de la renta variable durante el siglo XX fue negativa. Y, lo que es m¨¢s importante, de un a?o para otro el grado de correlaci¨®n entre el crecimiento econ¨®mico y el crecimiento de los beneficios empresariales es cero. Por lo tanto, la econom¨ªa no es el principal catalizador de nuestras inversiones. La forma de la recuperaci¨®n s¨®lo es interesante desde un punto de vista acad¨¦mico. Yo trato de que mis clientes ganen dinero, no de competir en una carrera de previsiones.

"Habr¨¢ un largo periodo de d¨¦bil crecimiento en todo el mundo"

"Lo aburrido y previsible suele ser mejor en Bolsa que lo caliente y sexy"

P. Pero tendr¨¢ alguna idea sobre la situaci¨®n econ¨®mica, ?no?

R. Creo que la econom¨ªa mundial sufrir¨¢ un periodo prolongado de d¨¦bil crecimiento. La crisis subprime estall¨®, los bancos entraron en p¨¦rdidas, se dejaron de conceder cr¨¦ditos y eso nos llev¨® a la recesi¨®n. En mi opini¨®n, ahora estamos en la segunda fase de ese proceso. Esta fase la denomino como la de las consecuencias de las hipotecas basura. Estos pr¨¦stamos t¨®xicos empezaron a concederse en 2002 y cuando se observa el ciclo hipotecario en Estados Unidos se ve que tan s¨®lo se han revisado el 40% de esas hipotecas. Eso significa que a¨²n se deben actualizar el 60% de esos pr¨¦stamos. Es decir, habr¨¢ nuevas olas de morosidad y p¨¦rdidas bancarias m¨¢s all¨¢ de las detectadas por las pruebas de esfuerzo.

P. Pronostica entonces nuevas restricciones crediticias...

R. Los bancos a¨²n se enfrentan a una fase de provisiones y p¨¦rdidas por cr¨¦ditos fallidos. Eso significa que las entidades no est¨¢n en disposici¨®n de incrementar significativamente sus pr¨¦stamos. Todo ello tiene un claro impacto en la econom¨ªa. La gente habla de los brotes verdes pero ¨¦stos necesitan agua. La econom¨ªa mundial necesita pr¨¦stamos en la misma proporci¨®n que los brotes verdes necesitan agua. La deuda es definitivamente la gasolina para la recuperaci¨®n. Cuanto m¨¢s aumente el apalancamiento en una econom¨ªa, m¨¢s r¨¢pido ser¨¢ el crecimiento de su PIB.

P. ?Cu¨¢ndo cree que EE UU y Europa subir¨¢n los tipos?

R. Los tipos oficiales son una medida de comparaci¨®n pobre. Un ejemplo es lo que ocurre con los Fed Funds Rates en Estados Unidos. Se trata de la tasa de inter¨¦s a la que se prestan los bancos las reservas sobrantes. Considero que es bastante extra?o que este peque?o mercado condicione la pol¨ªtica monetaria de una econom¨ªa infinitamente mayor. Para m¨ª es mucho m¨¢s fiable observar la base monetaria, que al fin y al cabo es la ¨²nica variable que puede controlar la Reserva Federal, y que se compone de los billetes en circulaci¨®n, las reservas obligatorias requeridas al sistema financiero m¨¢s las reservas extraordinarias. Si comparamos los niveles previos a la crisis con los actuales vemos c¨®mo los dos primeros componentes de la base monetaria no han subido mucho, en cambio, las reservas extras se han disparado. Hay una acumulaci¨®n enorme de liquidez. M¨¢s que a los tipos, habr¨¢ que estar atentos a ver si se empiezan a retirar esos est¨ªmulos.

P. ?Ve riesgos de que se creen nuevas burbujas si se suben pronto los tipos?

R. S¨ª y no. Aqu¨ª debemos distinguir entre la econom¨ªa real y la monetaria o financiera. En la primera, la curva de la oferta es horizontal; hay m¨¢s oferta de la que ser¨ªa deseable debido a una serie de factores (globalizaci¨®n, emergencia de China...). Debido a estas caracter¨ªsticas cuando en la econom¨ªa real se incrementa la demanda no le sigue una r¨¢pida subida de los precios. En cambio, en la econom¨ªa monetaria la curva de la oferta es vertical porque los stocks de acciones, viviendas o materias primas son fijos y por ello, aumentos en la demanda suponen alzas paralelas en los precios. Como los bancos centrales aseguran que su pol¨ªtica se dirige a la econom¨ªa real mantienen tipos de inter¨¦s bajos aunque esta medida resulte negativa para la econom¨ªa monetaria. La ¨²nica manera de que se pueda alimentar una nueva burbuja es que ese exceso de reservas que antes comentaba empiece a gotear hacia el sistema a trav¨¦s de un repunte de los cr¨¦ditos bancarios. Si nuestras previsiones son correctas y nos encontramos ante la segunda oleada de consecuencias por el pinchazo inmobiliario, los bancos centrales no estar¨¢n por la labor de retirar las ayudas y la liquidez al sector financiero. Nuestro escenario es que no habr¨¢ subidas significativas en los tipos durante un largo periodo.

P. Tras el fuerte rebote, ?las Bolsas empiezan a estar caras?

R. ?Es la pregunta del mill¨®n! Lo que puedo decir es que la Bolsa espa?ola no est¨¢ cara. La Bolsa estadounidense s¨ª empieza a estarlo. De todas formas, debo advertir que es dif¨ªcil saber si un activo est¨¢ caro o barato. Uno de los ratios de valoraci¨®n m¨¢s com¨²n es el PER [veces que el beneficio est¨¢ contenido en la cotizaci¨®n]. Sin embargo, mientras que la cotizaci¨®n viene dada por el mercado, la previsi¨®n de beneficios hay que calcularla y lo puedo hacer de la forma que yo quiera seg¨²n me interese ver el mercado caro o barato. No soy muy partidario de estas medidas de valoraci¨®n, sobre todo porque no hay ninguna prueba de que los analistas podamos calcular con precisi¨®n los beneficios futuros de una compa?¨ªa. Es mucho mejor tratar de valorar el mercado de acuerdo con la evoluci¨®n a largo plazo de los beneficios que hacerlo seg¨²n la estimaci¨®n de ganancias para el pr¨®ximo a?o, m¨¢xime cuando ¨¦stas se basan en proyecciones econ¨®micas que pueden ser incorrectas. Preferimos utilizar una base normalizada para los beneficios, seg¨²n la cual los mercados que m¨¢s nos gustan son el Reino Unido, Italia, Alemania y Espa?a. En cambio, las Bolsas que nos gustan menos son Estados Unidos, Canad¨¢ y Australia. Por sectores, apostamos por consumo b¨¢sico, telecomunicaciones y salud.

P. Prefiere los mercados desarrollados a los emergentes. En esto va contracorriente, ?no?

R. Yo trabaj¨¦ como jefe de inversiones en Goldman Sachs y colabor¨¦ al nacimiento de la teor¨ªa de los pa¨ªses BRIC. No tengo ninguna duda de que Brasil, Rusia, India y China ser¨¢n mucho m¨¢s ricos dentro de 30 a?os de lo que son ahora y que su clase media crecer¨¢ y empezar¨¢ a consumir. Sin embargo, como inversor tengo dudas sobre c¨®mo puedo beneficiarme de este cambio ya que, como he repetido, la correlaci¨®n entre las tasas de crecimiento y la evoluci¨®n burs¨¢til es estad¨ªsticamente cero. Cuando se habla de crecimiento, como inversor debes preguntarte c¨®mo se financia ese crecimiento. Para que China y otros pa¨ªses emergentes despeguen deben invertir y ese dinero no es un regalo de los dioses sino que llega a trav¨¦s de la financiaci¨®n. Lo que quiero decir es que en muchos casos el crecimiento del beneficio por acci¨®n de las compa?¨ªas de pa¨ªses emergentes llega mediante ampliaciones de capital dilutivas para el accionista. Recuerde una cosa: en el mundo de la inversi¨®n lo previsible y aburrido es muchas veces m¨¢s interesante que lo caliente y sexy.