Bienvenidos a la f¨¢brica de apuestas

Tras el crack de 1987 el entonces presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, se opuso a que se regulara el mercado de los derivados financieros, supuestos culpables de haber amplificado la s¨²bita ca¨ªda de las Bolsas en octubre de ese a?o. La d¨¦cada de los noventa premiar¨ªa esa decisi¨®n con la aparici¨®n de un derivado nuevo y mucho m¨¢s letal: el derivado de cr¨¦dito o CDS (las siglas de Credit Default Swap).

La novedad de este nuevo invento consiste en que, a quien ha invertido en una emisi¨®n de bonos de una determinada empresa y tiene dudas sobre la capacidad de esta para reintegrar el dinero en la fecha de vencimiento, le permite protegerse contra esa eventualidad contratando un seguro que le garantice el pago. Para contratar este tipo de seguro no hace falta acudir a las empresas del ramo y basta con dirigirse a un banco de negocios.

Los CDS son, por tanto, un mecanismo por el que se puede transferir el riesgo del impago de un cr¨¦dito de un lugar a otro (del balance de una empresa al de otra) mediante el pago de una prima, algo que asemeja, por tanto, su funci¨®n a la de los seguros tradicionales ya que con estos el riesgo econ¨®mico asociado a que suceda un accidente o una cat¨¢strofe se transfiere a una compa?¨ªa de seguros mediante la contrataci¨®n de una p¨®liza y el compromiso de pagarle a cambio una prima peri¨®dica.

- Ni bien asegurable, ni reservas. La principal diferencia entre un CDS y un seguro convencional es que en este ¨²ltimo caso la legislaci¨®n exige que haya un bien asegurable. Con un CDS, en cambio, un inversor puede contratar protecci¨®n frente al impago de una emisi¨®n de bonos que no tiene en su cartera de valores (a veces se ilustra lo sorprendente que esto resulta diciendo que ser¨ªa como si alguien contratara un seguro de incendio sobre la casa del vecino; o uno de vida sobre la vida de su jefe; con esas comparaciones no resulta nada extra?o que surjan dudas sobre lo razonable de su utilizaci¨®n).

Adem¨¢s, en el negocio de seguros tradicional, las compa?¨ªas tienen que ir haciendo acopio de reservas en su balance para disponer de dinero con el que hacer frente a los siniestros cuando se produzcan. En el negocio de los CDS, en cambio, al tratarse de un sector sobre el que nada se ha legislado, esa obligaci¨®n no existe. Eso lleva asociado, claro est¨¢, el riesgo de que cuando se produzca el impago de una emisi¨®n de bonos, quien debe acudir a compensar con indemnizaciones no tenga recursos suficientes para hacerlo (el caso m¨¢s espectacular conocido fue la virtual quiebra de AIG que, a pesar de ser una compa?¨ªa de seguros, no hab¨ªa provisionado estos riesgos). Igualmente, puede haberse contratado un n¨²mero de CDS tan alto que los riesgos que cubren superen el valor de la deuda en circulaci¨®n cuyo cobro pretenden asegurar.

En definitiva, que el CDS es como una p¨®liza de seguros que puede ser emitido por compa?¨ªas que no son de seguros; que puede proteger t¨ªtulos que no est¨¢n en la cartera del inversor y que, por tanto, no ser¨ªan en principio bienes asegurables; que pueden emitirse sin limitaci¨®n y, por tanto, en cantidades muy superiores a las del bien que supuestamente contribuyen a asegurar, y cuya ¨²nica ligaz¨®n con el mundo de las cosas tangibles es la probabilidad de que algo falle y una empresa o un estado no pueda hacer frente a sus obligaciones financieras. De esta forma el CDS, al quedar desnudo de atributos "superfluos", se transforma en una pura apuesta sobre la eventualidad de que alguien pueda pagar o no sus deudas.

- Casos comparables. En las d¨¦cadas anteriores a la de la Gran Depresi¨®n menudearon en Estados Unidos los establecimientos en los que se pod¨ªan hacer apuestas de este tipo. Se las llamaba "bucket shops" (por el cubo o "bucket" en el que se introduc¨ªan las apuestas) y en ellas se pod¨ªa apostar sobre si un determinado valor (por ejemplo, General Electric) iba a subir en Bolsa. Es decir, se sustitu¨ªa la inversi¨®n en Bolsa por las apuestas sobre c¨®mo iban a ir las Bolsas.

Mucho m¨¢s recientemente, a finales de los a?os ochenta, el sindicato de seguros y reaseguros conocido como Lloyd's de Londres pas¨® por dificultades extremas por causa de la pir¨¢mide de reaseguramientos que se hab¨ªa levantado sobre los mismos riesgos.

- El canario en la mina de carb¨®n. Sin embargo, hay quien considera que los CDS pueden actuar como se?al de alarma; algo as¨ª como "el canario en la mina de carb¨®n" que cuando deja de cantar o muere est¨¢ advirtiendo de la presencia de gris¨² y del riesgo inminente de explosi¨®n. De hecho, se puede probar que los CDS han representado ese papel en ocasiones, lo que los convierte en un potent¨ªsimo indicador adelantado.

As¨ª, en junio de 2007 dieron un aviso temprano sobre la cat¨¢strofe financiera que se avecinaba y de la que muy pocos eran conscientes. Ni siquiera la Bolsa, que se supone que deber¨ªa anticipar peligros futuros, daba muestras de inestabilidad en esas fechas (ya no digamos las materias primas, que siguieron subiendo de precio durante doce meses m¨¢s). Hay que recordar tambi¨¦n que la econom¨ªa norteamericana llevaba ya seis meses de recesi¨®n, sin que nadie o casi nadie hubiera reparado en ello.

Sin embargo, un ¨ªndice elaborado con CDS (el iTraxx Crossover a 5 a?os, que est¨¢ referido a bonos de muy baja calidad crediticia) daba s¨ªntomas alarmantes, duplicando en pocos d¨ªas su percepci¨®n del riesgo de cr¨¦dito y se anticipaba durante los meses de junio y julio de ese a?o en doce d¨ªas a los movimientos de las Bolsas estableciendo una correlaci¨®n negativa de -0.65 con la espa?ola y de -0.81 con la norteamericana.

Algo similar sucedi¨® el a?o pasado con la deuda p¨²blica de Grecia: mientras el mejor momento de su cotizaci¨®n se produc¨ªa a principios de octubre, la cotizaci¨®n m¨¢s favorable (para los intereses griegos) de su CDS ten¨ªa lugar dos meses antes (en ese intervalo de dos meses el CDS se encareci¨® entre un 20% y un 30%).

En el caso de la deuda p¨²blica espa?ola el correspondiente CDS empez¨® a se?alar un comienzo de malestar a principios de agosto pasado, algo que tardar¨ªa cuatro meses en reflejarse en la cotizaci¨®n de la propia deuda. Para cuando esto ¨²ltimo ocurr¨ªa, el coste de protegerse del eventual impago espa?ol mediante el CDS ya se hab¨ªa duplicado.

- O la profec¨ªa que se autoverifica. No cabe duda, pues, de que la cotizaci¨®n de los CDS ha sido un buen indicador adelantado de lo que iba a suceder en algunos de los episodios m¨¢s dram¨¢ticos de esta crisis financiera. Tampoco la hay de que, como todos los indicadores adelantados, no es infalible y ha dado numerosas se?ales de alarma falsas, aunque en general se?alando acertadamente la tendencia.

Se plantea, sin embargo, una pregunta relevante: al ser los Credit Default Swap un instrumento tan opaco, negociado de manera bilateral y con tan poca liquidez, ?no puede ser objeto de movimientos destinados a alterar su precio con, relativamente, poco dinero para de esa manera crear una tendencia que, de otra forma, quiz¨¢ no se hubiera producido (o no con la misma intensidad)? En suma, ?no podr¨ªa estar convirti¨¦ndose el mercado de los CDS en una f¨¢brica de profec¨ªas que con la sola fuerza de su anuncio se convierten en realidad? Los anglosajones a esto lo llaman "profec¨ªa que se autoverifica" y la definen como "la expectativa de lo peor contribuyendo a que lo peor suceda".

La historia ha cambiado a veces su curso por un rumor falso que, al ser cre¨ªdo, terminaba provocando los mismos efectos que si hubiera sido real: hace 160 a?os la liberaci¨®n de los siervos en Hungr¨ªa se produjo por el rumor de una inexistente sublevaci¨®n campesina. La Dieta h¨²ngara reunida en ese momento sufri¨® un ataque de p¨¢nico y acord¨® su liberaci¨®n. La historia de Europa puede haber cambiado de manera decisiva el fin de semana pasado. Los CDS habr¨ªan obrado el milagro. Bienvenidos a la f¨¢brica de apuestas.

Juan Ignacio Crespo es director en Thomson Reuters.