La expansi¨®n cuantitativa de la Fed

La Reserva Federal estadounidense (Fed) anunci¨® esta semana el inicio de un programa de compras de bonos del Tesoro americano valorado en casi un bill¨®n de d¨®lares, y anunci¨® de manera clara que podr¨ªa aumentar este programa si la inflaci¨®n o el crecimiento no repuntan. En terminolog¨ªa econ¨®mica, la Fed se ha embarcado en un programa de expansi¨®n cuantitativa (EC). Es la segunda vez que desarrolla este tipo de programa. A finales de 2008, la Fed, en una serie de anuncios que culminaron en su reuni¨®n de marzo de 2009, acometi¨® la primera fase de compras de activos. Entonces se denomin¨® "expansi¨®n crediticia", ya que formaba parte de un programa de regeneraci¨®n de los mercados crediticios, y se bas¨® sobre todo en la compra de activos hipotecarios. El objetivo de aquella iniciativa era reanimar la demanda de estos activos, casi desaparecida tras la p¨¦rdida de confianza inducida por la crisis, y as¨ª reducir los tipos de inter¨¦s de las hipotecas y reanimar el mercado inmobiliario. Esa primera fase represent¨® la compra de casi 2.000 millones de d¨®lares de activos.

La duda ahora es si los movimientos de precios de los activos se traducir¨¢n en m¨¢s crecimiento y empleo

La motivaci¨®n de esta estrategia cuantitativa es sencilla. Dado que los tipos de inter¨¦s a corto plazo no pueden ser negativos, las compras de activos son una manera de relajar las condiciones financieras una vez que se han bajado los tipos hasta cero. De hecho, se calcula que esta primera fase de adquisiciones gener¨® una rebaja de los tipos de inter¨¦s a largo plazo de entre 50 y 100 puntos b¨¢sicos, equivalente a un recorte del tipo de inter¨¦s a corto plazo de entre 200 y 300 puntos b¨¢sicos.

Esta nueva fase de relajaci¨®n de las condiciones monetarias responde al deseo de acelerar el proceso de recuperaci¨®n. Con la inflaci¨®n subyacente a niveles muy bajos -en torno al 1%-, la Fed no quiere arriesgarse a que un nuevo shock negativo de demanda pudiera empujar a la econom¨ªa a una situaci¨®n deflacionista. El desempleo sigue a niveles hist¨®ricamente altos y, por tanto, la Fed percibe que tiene amplio margen para estimular la econom¨ªa sin generar tensiones inflacionistas exageradas.

La pol¨ªtica de expansi¨®n cuantitativa opera a trav¨¦s de varios canales. Por un lado, sirve para aumentar las expectativas de inflaci¨®n. Cuando los tipos de inter¨¦s est¨¢n muy bajos, la ¨²nica manera de reducir los tipos de inter¨¦s reales (es decir, los tipos de inter¨¦s nominales deflactados por la tasa de inflaci¨®n esperada) es aumentando las expectativas de inflaci¨®n. Las compras de bonos, acompa?adas de un compromiso cre¨ªble de mantener los tipos a cero hasta que se regenere la econom¨ªa, sirven a este prop¨®sito, ya que la monetizaci¨®n de la deuda es inflacionista. La clave est¨¢ en inflar, pero no demasiado, y para ello la Fed se ha esforzado en comunicar a los mercados que tiene un objetivo de inflaci¨®n del 2%.

Por otro lado, la pol¨ªtica de expansi¨®n cuantitativa sirve para reducir la prima de riesgo de las acciones y otros activos con riesgo. La Fed espera que, al comunicar que est¨¢ dispuesta a comprar una gran parte de la oferta existente de bonos y as¨ª reducir los tipos de inter¨¦s a largo plazo, los inversores privados optar¨¢n por vender los bonos y comprar acciones, pagar¨¦s y otros activos con riesgo, y de esta manera reducir el coste de financiaci¨®n de las empresas y las familias y, a trav¨¦s del aumento de las cotizaciones burs¨¢tiles, generar un efecto riqueza que estimule el consumo.

Finalmente, la expansi¨®n cuantitativa sirve para generar presi¨®n a la baja sobre el tipo de cambio, ya que al reducir el inter¨¦s de los dep¨®sitos en d¨®lares se reduce el incentivo a acumular la moneda de EE UU.

Desde que la Fed preanunci¨® este proceso, con el discurso del chairman Ben Bernanke a finales de agosto en Jackson Hole, las expectativas de inflaci¨®n han aumentado significativamente, los tipos de inter¨¦s reales a cinco a?os son ya negativos, la Bolsa se ha apreciado un 15% y el d¨®lar se ha depreciado casi un 10%. En decir, desde el punto de vista del mecanismo de transmisi¨®n de la expansi¨®n cuantitativa a los precios de los activos, la Fed ha obtenido ya el resultado esperado solo con el efecto anuncio. Ahora solo tiene que efectuar las compras para cumplir las expectativas. La duda a partir de ahora ser¨¢ si estos movimientos de los precios de los activos inducidos por la expansi¨®n cuantitativa se traducir¨¢n en mayor crecimiento y creaci¨®n de empleo.

El posible impacto sobre el crecimiento es muy incierto, ya que no existe historia sobre la cual basar las estimaciones. Seg¨²n algunos estudios, un programa de compras de activos de 2.000 millones de d¨®lares podr¨ªa aumentar el nivel del PIB al cabo de dos a?os en torno al 1%-1,5%. La incertidumbre es amplia. Por un lado, los mecanismos tradicionales de transmisi¨®n de la pol¨ªtica monetaria se han alterado -por ejemplo, el mercado inmobiliario de EE UU, tradicionalmente uno de los primeros en responder a las bajadas de tipos, sigue en crisis y no contribuir¨¢ al crecimiento- y esto introduce riesgos a la baja. Por otro lado, los modelos usados para estimar este impacto potencial sobre el PIB no consideran el posible impacto positivo de la reducci¨®n de la prima de riesgo, que podr¨ªa generar una apreciaci¨®n considerable de los activos con riesgo y un efecto riqueza superior. De hecho, seg¨²n algunas estimaciones, esta incertidumbre positiva se podr¨ªa traducir en un aumento del PIB al cabo de dos a?os de casi 4 puntos.

La incertidumbre es enorme. La niebla cuantitativa es densa, pero es importante resaltar que esta incertidumbre se aplica al extremo negativo y al positivo. El ejemplo japon¨¦s, el ¨²nico disponible de intento de expansi¨®n cuantitativa, no es relevante, ya que la estrategia, la magnitud, y el entorno internacional no son comparables.

?ngel Ubide es investigador visitante del Peterson Institute for International Economics en Washington