Falsas opas, minoritarios y el retorno del nacionalismo econ¨®mico

A ra¨ªz de la operaci¨®n que en estos d¨ªas se est¨¢ dirimiendo entre la constructora espa?ola ACS y la alemana Hochtief, no est¨¢ de m¨¢s realizar algunas reflexiones sobre el Derecho europeo de ofertas p¨²blicas de adquisici¨®n de acciones (opas).

No ha sido sencillo el trayecto que se ha tenido que recorrer hasta llegar a contar con un Derecho comunitario regulador de las opas. Tras un largo y complejo proceso de gestaci¨®n, el 21 de abril de 2004, el Parlamento Europeo aprob¨® finalmente la Directiva 2004/25/CE sobre ofertas p¨²blicas de adquisici¨®n de valores. Esta constituye pues lo que a fecha de hoy podemos denominar como Derecho europeo de opas.

Quiz¨¢ el principal problema de la directiva ha sido que, aun siendo correctos sus principios inspiradores, no consigui¨® alcanzar un nivel suficiente de concreci¨®n de muchos de sus preceptos. Es por ello que, a la hora de la transposici¨®n de la norma comunitaria a los distintos ordenamientos nacionales, apenas se consigui¨® alcanzar ese objetivo de consecuci¨®n de unas reglas de juego uniformes (level playing field). Dicho en otras palabras, nos encontramos ante una directiva sin directrices.

Ante la opa de ACS sobre Hochtief, hay una reacci¨®n del Gobierno alem¨¢n que recuerda a E.On y Endesa

La consecuencia directa de lo indicado no es otra que contar en el momento presente a nivel europeo con distintas regulaciones nacionales en Derecho de opas. Este hecho, ni que decir tiene, constituye una importante distorsi¨®n que afecta al mercado de capitales europeo, pero sobre todo al nivel de protecci¨®n de los accionistas.

En efecto, como es sabido, el fin ¨²ltimo del mecanismo de la opa es el de la defensa de los derechos del accionista com¨²n o, si se quiere, del peque?o accionista. El considerando (9) de la directiva es expl¨ªcito en este sentido al afirmar: "Los Estados miembros deben tomar las medidas oportunas para proteger a los titulares de valores y, en especial, los que posean participaciones minoritarias en caso de cambio del control de su sociedad". No obstante, esta preeminencia te¨®rica en la consideraci¨®n de la posici¨®n de los accionistas minoritarios contrasta con su escasa, o en ocasiones nula, presencia pr¨¢ctica de una efectiva protecci¨®n de los leg¨ªtimos intereses de los accionistas minoritarios.

En las ¨²ltimas tomas de control acaecidas en el mercado comunitario son los intereses de los Estados, o en su caso sus Gobiernos, los que acaparan la atenci¨®n de medios y opini¨®n p¨²blica. El nacionalismo econ¨®mico se eleva a ratio ¨²ltima del sistema, cuando, como hemos dicho anteriormente, esta es y no puede ser otra que la protecci¨®n del peque?o accionista.

Este hecho se evidencia especialmente en la operaci¨®n que se est¨¢ realizando entre ACS y Hochtief. Ante la opa que formula la empresa espa?ola, se observa una reacci¨®n no disimulada del Gobierno alem¨¢n, que recuerda directamente lo sucedido en Espa?a en la opa de E.On sobre Endesa, si bien, todo hay que decirlo, sin las extralimitaciones en que se incurri¨® en nuestro pa¨ªs en aquel entonces. Es evidente, y no puede negarse, el derecho que posee cualquier empresa comunitaria a adquirir cualquier otra sin que la operaci¨®n intente ser frustrada por el poder pol¨ªtico. No obstante, no puede sino sorprendernos el hecho de que ese mismo poder obvie la tutela de los derechos de los peque?os accionistas y permita, bajo la mirada circunspecta de los reguladores, que se formulen operaciones en las que se observa la ley (en su forma) sin que se cumpla (en su fondo). Las normas, evidentemente, han de cumplirse en su forma, porque esta no es sino un reflejo de su esp¨ªritu.

En este sentido, la protecci¨®n del accionista minoritario puede verse socavada si se permite la utilizaci¨®n de las leyes a efectos meramente formales. Presentar una opa sin prima de control, sencillamente para cubrir las formas legales que exigen la utilizaci¨®n de este mecanismo para poder superar un determinado umbral, es algo que dif¨ªcilmente se puede explicar en el marco y en el esp¨ªritu de una normativa protectora de los derechos de los peque?os accionistas. El que esto adem¨¢s se haga en r¨¦gimen de transparencia no ayuda sino a confirmar que algo falla en el derecho europeo de opas. Las fisuras de los distintos ordenamientos provocan que los operadores puedan realizar operaciones en su propio beneficio, pero en perjuicio de los inversores. Las diferencias en los distintos ordenamientos posibilitan a su vez que, dependiendo de la nacionalidad de la empresa a la que se dirige la oferta, las condiciones sean unas u otras, y por tanto el tratamiento del peque?o accionista sea uno u otro. Ello, evidentemente, exige una reacci¨®n por parte del legislador.

Esta cuesti¨®n, sin embargo, pasa pr¨¢cticamente desapercibida, y resulta totalmente eclipsada por el debate pol¨ªtico econ¨®mico de los intereses nacionales subyacentes a la opa. Es por ello que desde distintas instancias jur¨ªdicas ya se han presentado propuestas de reforma legislativa a nivel comunitario. Los focos medi¨¢ticos apuntan en este tipo de operaciones a los problemas vinculados a los nacionalismos empresariales. La normativa sin embargo, y el propio mercado, ha de llevarnos a una estricta defensa del derecho de todos los accionistas a poder vender sus acciones a un precio equitativo en caso de cambio de control de la compa?¨ªa. En una Europa realmente integrada, los peque?os accionistas no deben tener m¨¢s patria que la adecuada tutela de su inversi¨®n.

?ngel Fern¨¢ndez-Albor Baltar es catedr¨¢tico de Derecho Mercantil y socio de Cremades & Calvo-Sotelo.