La clase pol¨ªtica vuelve a las andadas

En las ¨²ltimas semanas la clase pol¨ªtica europea ha vuelto a las andadas. Cuando los mercados empezaban a recuperar la confianza no solo en la evoluci¨®n econ¨®mica del continente y en las medidas de ajuste de cada pa¨ªs, sino tambi¨¦n en la solidez del marco institucional europeo; cuando las actitudes con respecto a los activos con riesgo se estaban normalizando otra vez tras la decisi¨®n de la Reserva Federal americana de acometer una expansi¨®n cuantitativa; cuando los datos econ¨®micos estaban empezando a mejorar tras el susto veraniego; cuando parec¨ªa que est¨¢bamos empezando a retomar el rumbo de la mejor¨ªa econ¨®mica, la decisi¨®n del Gobierno alem¨¢n de proponer un mecanismo de restructuraci¨®n de la deuda europea ha vuelto a enterrar las perspectivas de mejora. Es una iniciativa equivocada desde muchos puntos de vista, que implica un desconocimiento fundamental de la din¨¢mica de los mercados, adem¨¢s de ser completamente contraproducente desde el punto de vista de la gesti¨®n de la situaci¨®n actual. El rapid¨ªsimo deterioro de los mercados de las ¨²ltimas semanas es una prueba clara del nocivo impacto de este anuncio. Los l¨ªderes europeos, en su reuni¨®n del 16 de diciembre, tendr¨¢n que demostrar que est¨¢n a la altura de las circunstancias y que, de nuevo, son capaces de priorizar el futuro del euro al futuro electoral pr¨®ximo. Europa goz¨® durante un par de generaciones de una cohorte de l¨ªderes para los cuales el futuro europeo era la m¨¢xima fundamental. Por desgracia, tenemos ahora una generaci¨®n de l¨ªderes que han retomado el viejo proverbio de que "toda la pol¨ªtica es local". Son muchas d¨¦cadas de progreso europeo las que se est¨¢n poniendo en juego.

La fragilidad de los mercados no permite m¨¢s errores sin poner en peligro el proyecto europeo

El razonamiento de las autoridades alemanas, dictado por las necesidades electorales de un Gobierno muy fr¨¢gil, parece basarse en la premisa de que hay que evitar el riesgo moral (moral hazard) y, por tanto, hay que asegurarse de que los inversores sufran tambi¨¦n durante las crisis para que as¨ª est¨¦n m¨¢s atentos en los periodos de bonanza y disciplinen a los Gobiernos. La necesidad de aumentar la disciplina fiscal en los periodos de vacas gordas es algo en lo que todos estamos de acuerdo. La cuesti¨®n es c¨®mo. No olvidemos que fue Alemania (y Francia) la primera en oponerse a la disciplina del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) en noviembre de 2003. ?Por qu¨¦? Por razones pol¨ªticas dom¨¦sticas. Ahora, Alemania est¨¢ intentando forzar el argumento de la reestructuraci¨®n de la deuda por razones pol¨ªticas dom¨¦sticas (y Francia le apoya tambi¨¦n por razones dom¨¦sticas, para as¨ª evitar la automaticidad de las sanciones para los pa¨ªses incumplidores del PEC). Recordemos el precedente hist¨®rico: tras la I Guerra Mundial, los aliados decidieron imponer un calendario demasiado r¨¢pido de devoluci¨®n de las deudas de la guerra, y esto contribuy¨® a generar la hiperinflaci¨®n en Alemania y la Gran Depresi¨®n en EE UU. Tras la II Guerra Mundial, EE UU adopt¨® una actitud diferente con el Plan Marshall, y el resultado fue muy diferente. Alemania -y Europa- debe elegir qu¨¦ camino quiere seguir.

Al introducir el fantasma de la reestructuraci¨®n de la deuda soberana se transforman los mercados de deuda p¨²blica en mercados de cr¨¦dito. Es decir, con la deuda p¨²blica -en moneda domestica- se tiene la confianza de que el pa¨ªs podr¨¢ siempre aumentar los impuestos o reducir el gasto para financiar el servicio de la deuda. Y, en ¨²ltima instancia, siempre podr¨ªa monetizar la deuda. Es decir, en cierta medida, la capacidad de pago de los pa¨ªses soberanos es casi ilimitada. En los mercados de cr¨¦dito privado el razonamiento es distinto, ya que una entidad privada est¨¢ siempre a merced de lo que decidan los prestamistas, y, por tanto, su capacidad de pago es por definici¨®n limitada. La propuesta alemana, al exigir aparentemente la reestructuraci¨®n de la deuda como condici¨®n para un rescate, limita la capacidad de pago, ex ante, de los pa¨ªses europeos.

Esto podr¨ªa tener consecuencias importantes. El euro se ha convertido en una moneda de reserva universalmente aceptada porque se entiende que las inversiones en deuda p¨²blica denominada en euros son inversiones seguras. Si se empieza a cuestionar este principio, la demanda de activos denominados en euros, tanto p¨²blicos como privados, se podr¨ªa reducir dr¨¢sticamente, y el coste del capital en la zona euro podr¨ªa aumentar r¨¢pidamente. Por otro lado, si este proceso se introduce ahora, cuando debido a la crisis hay clara diferenciaci¨®n entre pa¨ªses vulnerables y pa¨ªses sin problemas, contribuir¨ªa a hacer permanentes estas diferencias y a segmentar el mercado financiero europeo. Recordemos que una gran virtud de la integraci¨®n financiera europea es que los bancos e instituciones financieras de cada pa¨ªs pod¨ªan diversificar sus inversiones dentro de la UE sin temor al riesgo cambiario. Por ejemplo, los bancos alemanes y franceses ten¨ªan abultadas carteras de bonos griegos. Esto permit¨ªa que los pa¨ªses ahorradores financiaran a los pa¨ªses deudores, creando as¨ª una distribuci¨®n del ahorro m¨¢s eficaz y un mayor crecimiento para el continente en su conjunto. El coste, en funci¨®n del crecimiento econ¨®mico, de una ruptura de esta integraci¨®n del sistema financiero europeo podr¨ªa ser muy grande.

La propuesta alternativa de introducir cl¨¢usulas de acci¨®n colectiva en la deuda soberana europea podr¨ªa ser una soluci¨®n siempre y cuando su implementaci¨®n se pospusiera hasta, al menos, la segunda mitad de la d¨¦cada, cuando los problemas actuales se hayan superado. Una gran mayor¨ªa de pa¨ªses emergentes han introducido estas cl¨¢usulas en sus emisiones en moneda extranjera -sin impacto discernible sobre los tipos de inter¨¦s-, pero esto se debi¨®, en gran medida, a que su introducci¨®n se produjo durante un periodo de bonanza burs¨¢til. Contemplar el uso de cl¨¢usulas de acci¨®n colectiva en el corto plazo desestabilizar¨ªa todav¨ªa m¨¢s los mercados, segment¨¢ndolos intertemporalmente.

La fragilidad de los mercados es tal, que no permite m¨¢s errores sin poner seriamente en peligro el proyecto europeo. Europa y su sistema financiero necesitan un sistema cre¨ªble y permanente de salvaguardia para gestionar crisis fiscales y bancarias. Es un proyecto com¨²n del cual se benefician todos, y todos deben contribuir.

?ngel Ubide es investigador visitante del Peterson Institute for International Economics en Washington.