Las prisas no son buenas

En condiciones normales, el final de la etapa de excepcional laxitud de la pol¨ªtica monetaria que viven las principales econom¨ªas del mundo deber¨ªa ser bienvenido, siempre que significara que lo peor de la crisis econ¨®mica hab¨ªa pasado y no se cuestionara la llegada de la recuperaci¨®n. No es el caso de la eurozona: sin mejoras significativas en el crecimiento y el empleo del conjunto de las econom¨ªas, el Banco Central Europeo (BCE) acaba de anunciar su intenci¨®n de elevar pr¨®ximamente su tipo de inter¨¦s de referencia. Ser¨ªa una de las raras ocasiones en que un banco central tensiona tipos de inter¨¦s en ausencia de aumentos significativos de la demanda. Mucho m¨¢s probable que sus efectos antiinflacionistas ser¨¢n los que tendr¨¢ esa decisi¨®n erosionando las posibilidades de crecimiento de la regi¨®n. Por eso es mejor que decisiones de tanta trascendencia se adopten sin excesivas prisas.

Es muy probable que una subida de tipos de inter¨¦s erosione el crecimiento de la eurozona

El endurecimiento de la pol¨ªtica monetaria tendr¨ªa como ¨²nica justificaci¨®n, de acuerdo con los estatutos del BCE, la neutralizaci¨®n de tensiones inflacionistas en la regi¨®n. Situada por encima de ese 2% interanual (medida por el ¨ªndice armonizado de precios al consumo) que el BCE tiene marcado como l¨ªmite, tan importante como el nivel son las causas de la inflaci¨®n. La responsabilidad de esa elevaci¨®n hay que atribuirla a circunstancias ciertamente excepcionales, como son las ejercidas por la demanda de las econom¨ªas emergentes y, m¨¢s recientemente, el deterioro geopol¨ªtico en los precios de la generalidad de las materias primas, y en particular el petr¨®leo. Como el propio BCE admite, no es una inflaci¨®n causada por pulsaciones excesivas en la demanda o por las pretensiones y posibilidades efectivas de las empresas y trabajadores en la fijaci¨®n de precios y salarios. En realidad, la demanda de la mayor¨ªa de las econom¨ªas de la eurozona sigue muy d¨¦bil y moderado el crecimiento de los costes salariales.

En ausencia de mayores complicaciones en la oferta o distribuci¨®n de petr¨®leo, esas presiones inflacionistas a medio plazo no deber¨ªan intensificarse. La casi totalidad de las previsiones se?ala incluso cesiones en la tasa de inflaci¨®n sobre los niveles actuales, al tiempo que el n¨²cleo constituido por la inflaci¨®n subyacente (excluidos esos componentes m¨¢s vol¨¢tiles del ¨ªndice general) no es inquietante. Tampoco deber¨ªa preocupar, como el propio comunicado del BCE admite, el ritmo de expansi¨®n monetaria. Las inyecciones de liquidez de los bancos centrales no han tenido un impacto significativo, y el cr¨¦dito en la eurozona apenas crece.

El mantenimiento de la estabilidad de precios es el objetivo primario del BCE. El mismo tratado de la UE se?ala que, sin perjuicio del mismo, esa instituci¨®n deber¨¢ apoyar las pol¨ªticas econ¨®micas generales en la Comunidad, entre las que la consecuci¨®n de "un alto nivel de empleo" ocupa una posici¨®n destacada. Esa contribuci¨®n al empleo no tiene la misma importancia que en la Reserva Federal de EE UU, pero no significa que el BCE deba pasarla por alto. Mucho menos en circunstancias tan especiales como las que todav¨ªa concurren en las econom¨ªas de la eurozona.

La incertidumbre es tan elevada que se hace dif¨ªcil anticipar la aproximaci¨®n al crecimiento potencial y la correcci¨®n del desempleo desde los niveles hist¨®ricamente elevados que exhiben la mayor¨ªa de aquellas econom¨ªas. Pocos analistas anticipan para este a?o ritmos de crecimiento del PIB de la eurozona superiores al 2,5% y tasas de desempleo significativamente inferiores al 10%. No es un cuadro, por tanto, que genere especiales temores por los "efectos de segunda ronda" de esos incrementos de precios en las materias primas.

El exceso de capacidad instalada en la mayor¨ªa de los sectores de la eurozona es m¨¢s expl¨ªcito que en otras econom¨ªas avanzadas, como las de EE UU, Jap¨®n o Reino Unido, que siguen manteniendo el tono adaptativo de sus pol¨ªticas monetarias. Como diferencial es la existencia de unos sistemas financieros vulnerables, todav¨ªa distantes del completo cumplimiento de sus funciones de intermediaci¨®n. En econom¨ªas tan bancarizadas como las de la eurozona, las restricciones crediticias o los temores sobre la salud de las empresas bancarias se han constituido en un importante obst¨¢culo para la recuperaci¨®n econ¨®mica, en modo alguno aliviado por la sobrerregulaci¨®n impuesta en algunos sistemas bancarios, como el espa?ol. Junto a ello, la persistencia de los fallos de mercado que emergieron en los mercados mayoristas, donde se financian los operadores bancarios, con vencimientos de pasivos m¨¢s concentrados, ayuda a entender la paralizaci¨®n de la inversi¨®n crediticia en algunos sistemas de la eurozona.

No menos relevante es la muy dilatada tensi¨®n que transmiten unos mercados de deuda p¨²blica tributarios no solo del deterioro de las finanzas p¨²blicas en algunas econom¨ªas de la regi¨®n, sino tambi¨¦n de la incapacidad de los Gobiernos e instituciones comunitarias para articular respuestas con el suficiente grado de coordinaci¨®n. Es un horizonte de muy pobre crecimiento econ¨®mico, en tanta o mayor medida que la evaluaci¨®n estricta del riesgo de solvencia a corto plazo, lo que impide la vuelta a la normalidad en las cotizaciones de los t¨ªtulos de deuda soberana de algunos pa¨ªses de la eurozona.

Aun cuando la concreci¨®n del anuncio de subida de tipos del BCE se demore m¨¢s all¨¢ de lo que la mayor¨ªa de los analistas y los propios mercados est¨¢n anticipando, gran parte del da?o ya se ha hecho. Tras la comparecencia del presidente del BCE del pasado jueves, los tipos de inter¨¦s de mercado se han tensionado y el tipo de cambio del euro se ha apreciado. Ambas consecuencias no facilitan precisamente la superaci¨®n de la peor crisis en la eurozona desde hace d¨¦cadas. Se encarecen las decisiones de endeudamiento de los agentes, o la mera atenci¨®n del servicio de la deuda ya existente. La natalidad empresarial sigue sufriendo en econom¨ªas en las que las modalidades de capital riesgo en las fases iniciales siguen siendo poco m¨¢s que testimoniales.

La apreciaci¨®n adicional del tipo de cambio del euro, por su parte, no facilita el funcionamiento de esa v¨¢lvula de escape a la aton¨ªa de la demanda interna que algunas econom¨ªas tratan de encontrar en las exportaciones. Su competitividad-precio no se ve precisamente favorecida, aun cuando la econom¨ªa mundial asiente la recuperaci¨®n en ciernes. Adem¨¢s, la correcci¨®n de los desequilibrios globales o la completa desaparici¨®n de tensiones proteccionistas no est¨¢n ni mucho menos garantizados. La contrapartida m¨¢s favorable de esa apreciaci¨®n del euro, en especial frente al d¨®lar de Estados Unidos, es el abaratamiento de la factura de las importaciones de las que somos m¨¢s dependientes, las de bienes energ¨¦ticos en particular, y el consiguiente filtro frente a la inflaci¨®n importada.

Ante un balance tan desigual de argumentos, es inevitable deducir que esas intenciones de endurecimiento monetario est¨¢n inspiradas en motivaciones distintas a las estrictamente econ¨®micas. Un error t¨¦cnico en la administraci¨®n del endurecimiento monetario no ser¨ªa m¨¢s grave que utilizar este como una suerte de intimidaci¨®n a los Gobiernos o a las instituciones comunitarias, o tratar de hacer valer ante las autoridades alemanas que la ausencia del controvertido presidente del Bundesbank, Alex Weber, no menoscaba la autonom¨ªa ni el rigor de la instituci¨®n. Ser¨ªan mensajes pol¨ªticos muy costosos, en todo caso, sacrificadores de empleo y bienestar de gran parte de esos 331 millones de ciudadanos a los que en ¨²ltima instancia se debe esa instituci¨®n. -